如何对贵金属投资品类与渠道进行选择？

我来简单回答这个问题，如果你想更深入地了解，可以下载《投资策略专题报告：贵金属迎战略配置机遇期》这篇报告查看。

1.贵金属品类选择：估值锚金银比，驱动因子关键

贵金属是大宗商品的一大类别，具体包括黄金、白银、铂、钯四大品种；考虑到投资渠道的限制，以及金银在贵金属领域的 主流地位，下文讨论的品类仅涉及黄金与白银这两大主要品种。 对于黄金与白银，广大投资者都非常熟悉。黄金是布雷顿森林体系建立前全球范围的本位货币，象征着“财富”；白银除了 是二战前国际交易的重要货币，也是国内历史上悠久的本位币，这也是我国“银行”的由来。两者同为贵金属，都具有很强 的金融属性以及显著的避险、抗通胀功能，在绝大部分驱动因子作用下，黄金和白银走势同向，但往往会出现幅度差异，我 们将此归结为黄金与白银对驱动因子的弹性差异。正是由于弹性差异，黄金与白银的价格比率——即为“金银比”才会形成 波动，金银比这一指标也就被作为衡量黄金与白银相对估值的锚，通过金银比不仅能够观察黄金与白银的相对估值水平与走 势，也能在研究驱动因子的弹性时提供参照。

首先，我们来看 2010年以来十多年的金银比走势，从 2010年初至今的近 12年中，金银比经历了 4 轮从下跌到上涨的周期，目前处于第四轮末尾，也可能已经开启新一轮的下跌周期。通过比较四轮周期，我们可以发现，除 了第三轮上行与下行周期都很短暂且剧烈之外，第一轮、第二轮与第四轮均出现了下行周期短频快，而上行周期长而缓的特 征。也就是说白银相较黄金的强势表现周期往往很短促，但可能会很剧烈（例如：第一轮、第四轮），也可能偏缓和（例如： 第二轮、第三轮）；而黄金相较白银的强势表现周期往往漫长而缓和（例如：第一、二、四轮），也存在突发事件（例如：第 三轮：新冠疫情）爆发带来的短促剧烈的情况。

另外，近 12年金银比每轮周期的起始点与收尾点的高度往往相近。第一轮，2010.06下行周期的起始点与 2016年初上行周 期的收尾点都在 70附近；第二轮，2016.02下行周期的起始点与 2019年中上行周期的收尾点都在 85附近；第三轮与第四 轮比较特殊，中间有新冠疫情的干扰，若剔除新冠疫情带来的波动，也就是将第三轮与第四轮看作单个整周期，也可以发现 第三轮周期的下行期起始点与第四轮周期的上行期收尾点都在 90附近。这可以看出金银比在单个周期内具有较强的稳定性， 且在 12年的长期中，始终点位也仅仅从第一轮周期的 70 上行至 90，并算不上是大幅上行。从生产成本角度也可以解释这 一现象，从开采、冶炼、提纯等整个生产流程成本看，黄金成本较之白银更为稳定，受技术进步的下行影响显著更小，这也 带来了金银比波动中枢的长期上行。

然后，我们具体来看近 12 年四轮周期中金银比的走势，来鉴别出不同因子对黄金、白银驱动力或者弹性的差异。对照过去 十二年的美国通胀、实际利率的走势与风险事件的爆发时点，可以看出以下几点规律： 1） 在美国通胀整体维持 3%（核心通胀维持在 1.0%-2.0%区间内）以内的常态水平时，金银比与美国通胀走势相反，且与 核心通胀走势的负相关性明显高于通胀，也就是说金银比与美国核心 PCE 同比的走势基本负相关。 2） 一旦通胀波动突破常态波动区间，金银比与美国通胀走势转变为同向，且与通胀指标的正相关性高于核心通胀，也就是 说金银比与美国 PCE 同比的走势基本正相关。 3） 在大部分时期，10Y 美债实际利率走势与金银比走势相反；但在第二轮与第四轮贵金属上行周期内，两者走势呈现出一 定程度的同向。 4）在近 12 年金银比的四轮周期涨跌切换的 8 个拐点中，先后对应欧债危机爆发、美联储重启加息落地、美联储释放加快 加息信号、美联储重启降息、美联储连续三次降息落地、新冠疫情爆发、疫苗周期开启、美联储加息提速。

总结来说，金银比与通胀、实际利率、联储货币政策以及特殊大事件有着密切而稍显复杂的联系。一般情况下，通胀上行对 白银的驱动强于黄金，这可以从白银具有一定的工业属性得到印证；实际利率与黄金的负相关性更强，显示出黄金的金融属 性较白银更强。而金银比拐点往往与美联储货币政策节奏与预期切换有很大关联，在美联储货币政策边际转松的时期，白银 表现强于黄金；而在美联储货币政策边际转紧的时期，黄金的表现更强。而在新冠疫情类似的全球大事件爆发时期，黄金的 避险功能明显强于白银，可以看出黄金具有较白银更强的避险属性。 但是特殊情况下，在通胀波动突破了常态区间时，也就是通胀上行成为美国乃至全球经济的核心关切焦点时，黄金抗通胀的 功能就超过了白银，这一点在当下尤其值得重视。

就当前周期而言，通胀处于高位筑顶回落的时期，只是回落的节奏与程度具有较大不确定性；实际利率也从高位有所下行， 但不排除在通胀居高不下，实际利率再次上行的可能性；美联储正处于边际趋松的节奏中，但紧缩放缓乃至转向的程度与节 奏也受到通胀回落节奏的显著影响；至于风险事件，当前并没有发生类似 2020年初新冠疫情冲击的迹象。所以关键还是通 胀回落的节奏；基于年内通胀见顶回落，2023 年通胀趋势回落的预设，实际利率则处于震荡格局，联储货币政策边际趋松 周期不远，金银比将趋势下行，未来一段时间，白银的表现有望强于黄金。

2.贵金属投资渠道：ETF 与股票优势凸显

三大渠道：1、现货：实体金银、线上或线下纸金银、金银 ETF；考虑低交易费用与高流动性，首选金银 ETF；2、期货： 杠杆品种，且内盘含汇率波动与非交易时段的流动性风险，不建议投资者选择；3、股票：金银与珠宝细分板块标的，投资 门槛低于期货、流动性较好，但标的分化较大，建议优选山东黄金、紫金矿业等为代表的上游标的。

目前来看，贵金属主要有以下三大投资渠道：1. 现货：实体金银、线上或线下纸金银、金银 ETF；2. 期货：杠杆品种；3. 股 票：金银与珠宝细分板块标的。