天润乳业发展历程、经营亮点及盈利分析

崛起于新疆，差异化竞争。

1. 机制之变：能者上位

历史沿革：从天宏纸业到新疆第一乳企。天润乳业成立于 2002 年，于 2007 年整合了乌鲁 木齐农垦乳业集团，并于 2010 年成功收购了沙湾盖瑞和沙湾天润生物两家企业。2013 年， 上市公司新疆天宏进行重大资产重组，置出新疆天宏全部资产与负债，置入新疆天润生物 科技股份有限公司 96.80%股权，更名为天润乳业，正式转变为乳制品加工企业。公司在开 展乳制品加工的同时，逐步向上游牧业延伸，于 2015 年收购天澳牧业 100%股权；同时积 极拓展销售网络，于 2018 年正式设立销售公司，独立出销售板块，形成牧业、乳业和销售 三大板块进行经营管理。在重组完成后，公司发展迅速，于 2015 年推出网红产品爱克林酸 奶，叠加 UHT 浓缩奶和奶啤的畅销，公司完成从 2014 年 3.26 亿元营收到 2021 年 21.09 亿 元营收的跨越，成为当前新疆第一乳企，并成为中国奶业 20 强（D20）企业联盟成员单位。

股权与管理层：国资控股，专家掌舵。公司股权结构相对简单，自 2013 年重组后，实控人 为新疆生产建设兵团第十二师国资委。董事长刘让自 2013 年重大资产重组后进入公司，领 导公司工作至今。刘让生于兵团，长于兵团，对兵团情况非常熟悉。1986 年参加工作后， 刘让长期在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作总站工作，2008 年起担任总站站长，享受国务 院特殊津贴，是名副其实的畜牧专家。上任至今，公司在其创新和差异化的方针下，业绩 不断取得突破，刘让也先后获评中国证监系统金牛创富领袖、中国奶业突出贡献人才、风 云人物和全国优秀企业家等称号。

创收不断提升，股权激励在途。在重大重组后，公司在新一任领导带领下发展迅速，员工 价值被不断发掘，人均营收和人均薪酬均获得显著提升。2022 年 2 月 23 日，公司首次发布 股份回购方案，计划以不高于 15.00 元/股的价格，以自有资金回购 320 万到 480 万股公司 股份，全部用于员工持股计划或股权激励。2022 年 6 月 7 日，公司宣布已完成先前计划的 回购。若激励得以顺利实施，公司员工的能动性将再上一个台阶。

2.多管齐下，差异化竞争

产品差异化：酸奶、奶啤和浓缩纯牛奶富有特色

包装+配方+文案，网红酸奶率先出圈。公司率先在市场上打响名号的是 2015年推出的爱克 林酸奶。相对于传统低温酸奶，爱克林酸奶从包装、配方和文案上大胆创新，也因此成为 网红产品。从包装上，传统酸奶普遍使用杯装或利乐砖包装，而爱克林酸奶创新使用瑞典 爱克林公司的包装，使用方便且耳目一新。从配方上，公司采用浓缩技术，部分产品蛋白 质含量高达 3.4g/100g，营养丰富且高于竞争对手。从口味和文案方面，公司开发了多种酸 奶口味，并以诙谐幽默的方式向消费者传达，包括“冰淇淋化了”、“草莓完了”、“蜂芒毕 露”、“巧克力碎了”等口味，打上了网红酸奶的标签，酸奶销售额也由 2014 年的 9620 万 攀升至 2017 年的 8.30 亿。此外，公司近年来还推出桶装酸奶，以更大包装打开家庭端消费 场景，推动酸奶与其他食物的融合。

生鲜乳+二次发酵，打造天润奶啤。奶啤是一种富有新疆特色的产品，最早的起源可追溯 至游牧民族的奶酒，兼具酒香与奶香，当前主要指加入部分生牛乳/乳粉的含汽乳味饮料。 该赛道主要由多家新疆乳企参与，包括天润、西域春、新农、麦趣尔等品牌，近年来也有 越来越多参与者加入，包括啤酒企业燕京、乳企新希望和创业品牌缪可等。相较于竞争对 手委托代工方加工、采用复原乳及人工添加二氧化碳等方法生产，公司在奶啤中添加超过 30%的鲜牛乳，并采用乳酸菌和特有的马克斯克鲁维酵母发酵，自然产气而几乎不产酒精， 酒精含量控制在 0.5%以下。2021年，公司奶啤占乳制品营收比例达 10%，毛利率因耗奶量 相对纯牛奶更少而达 37%。

浓缩纯牛奶是公司另一大特色产品。采用同样的手法，公司从配方及包装革新了白奶产品。 从配方上看，天润通过物理方法去除原奶中的部分水分，耗奶比为 1:1.1，使得其蛋白质高 达 3.3%，乳脂含量高达 3.5%，口感也较原奶更为醇厚。在包装方面，公司采用多种方案， 其中特别推出小尺寸的 125ml 利乐砖，既便于消费者携带，也提升了产品毛利。2018-2021 年，公司常温乳制品从 5.06 亿增长至 10.98 亿，年化增速达 29%。

奶源及产能：自有奶源比例高，产能不断扩张

产业一体化向上延伸。好的奶源孕育好的产品。新疆地处北纬 45 度附近，位于北半球黄金 奶源带，拥有 8.6 亿亩优质草场，非常适合奶牛养殖。2020 年牛奶产量位居全国第七，奶 源品质在全国名列前茅。自 2013 年重组以来，公司十分重视自有奶源的建设，于 2015 年 通过增发收购天澳牧业 100%股权，并随后投资设立多家养殖企业，截止 2022 年上半年， 公司共拥有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、天润沙河、天润北亭、芳草天润、巴楚天 润七家奶牛养殖企业，共 18 个牧场和 3.76 万头存栏奶牛，单产约 10.5 吨。2021 年，公司 年产生鲜乳 16.44 万吨，奶源自给率 68%。此外，公司 2021 年通过定增，募集资金 5.67 亿 元，用于 222 团万头规模化奶牛养殖场项目；同时，巴楚县 5000 头标准化奶牛养殖示范项 目也在有序推进中。

产能不断扩张，疆内外前景广阔。公司当前共有 4 处生产基地，包括北疆的天润科技、沙 湾盖瑞和南疆的唐王城工厂及一处代工厂，产能合计约 28 万吨。其中，南疆唐王城为新建 生产基地，于 2021 年 3 月投产，规划 10 万吨产能，一期年产能 3 万吨，二期产能 3 万吨目 前接近完成。在唐王城基地投产前，公司产能常年处于接近满产的状态，产能资源紧张。 2019 年起，公司为拓展南疆和疆外市场，分别开工建设南疆唐王城生产基地和山东齐河生 产基地，其中山东齐河工厂将于 2023年年底投产，是公司首个疆外生产基地，设计产能 15 万吨，一期 10.5 万吨，今年有望实现首批 3 万吨产能。不断扩张的产能将为公司疆内外的 发展奠定坚实的基础。

道差异化：不一样的渠道，不一样的利润

疆内渠道优势明显，疆外渠道差异化发展。在疆内，公司作为第一乳企，占据主流渠道， 如商超、流通等，实现疆内县级市场全覆盖，无论是在收入上还是经销商数量上均遥遥领 先竞争对手。在疆外，公司则采用差异化战略，避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面 对抗，选择通过专卖店、社区夫妻店、线上和特渠等打开市场，营收增长显著。

独有的专卖店渠道，创新的销售模式。有别于多数传统乳制品厂商所采用的经销商-商超或 经销商-流通的模式，公司鼓励经销商自设天润乳品专卖店，用以销售天润乳制品和新疆特 产。公司的第一家专卖店于 2016 年在江苏徐州开业，截止 2022 年三季度，公司在全国已 拥有 760 家专卖店。2021 年，公司将部分专卖店形象进一步升级，优选出 300 多家门店， 打造天润乳业生活馆，为消费者提供更优美的售卖环境。

品宣与销售交融，多平台把握线上机遇。近年来，除传统电商的持续强势外，社交类电商 和社区团购电商的兴起给予了许多传统渠道渗透率低的品牌更多的竞争机会。公司积极把 握线上机遇，一方面在抖音、小红书等社交类电商中积极推进品牌宣传，另一方面在京东、 天猫、抖音、小红书和美团买菜等不同类型电商中进驻销售，触达更多消费者人群。

高渠道利润下的自然动销。渠道利润方面，公司通过高于竞争对手的渠道利润率来推动经 销商销售。据我们了解，公司在疆外的渠道利润率可达 45%以上，高于行业竞争对手的渠 道利润率水平。事实上，从疆内和疆外产品零售端近一倍的差价也可见其渠道利润之高。 因此，公司并未投入高额销售费用，销售费用率远低于竞争对手。

优化资源配置，市场分级管理。公司市场管理体系历经变革，从 2015 年刚出疆时的广撒网 布局逐步转换到当前有侧重点式的布局。2018 年，公司成立销售板块，确立了以乌鲁木齐 为核心、新疆为基础、疆外为重点的全国市场规划，以乌昌、北疆、南疆、南方、北方五 大营销中心为第二层管理架构的市场管理模式。此后，公司进一步细化疆外市场，将疆外 市场分为重点市场、培育市场和潜力市场三级体系，重点市场包括广东、江苏、浙江、山 东、福建等省，培育市场包括湖南、湖北、陕西、川渝等地区，潜力市场为全国其他区域。 公司根据区域的不同等级，给予销售费用上的支持。

3. 盈利分析：净利润率占优，向上空间仍大

毛利率因产品结构受限，存在向上提升空间。公司 2021 年毛利率在疆外可比公司中排名靠 后，与疆内企业水平相仿，主要是受制于产品结构。根据 2020 年数据，公司产品毛利率为 乳饮料（39.82%）＞酸奶（20.97%）＞UHT 奶（15.73%），而产品销售占比为酸奶 （51.21%）＞UHT 奶（35.94%）＞乳饮料（8.64%），低毛利率的产品占比大而高毛利率的 产品占比小。而 UHT 奶和酸奶之所以毛利率低，也与其中部分产品的浓缩工艺（耗奶比 1.1:1）紧密相关。相较之下，燕塘乳业毛利率最高的乳酸菌乳饮料（37.46%）则贡献了 41.61%的收入，毛利率 26.88%的花式奶则贡献了 28.56%的收入。考虑到公司主力产品疆内 外差价较大，当前疆外收入占比正持续提升，同时高毛利产品如奶啤是公司重点培育产品， 公司毛利率存在向上提升的空间。

费用控制得当，净利润率处中高水平。尽管毛利率当前并未领先，但公司在渠道端形成差 异化竞争，销售费用率远低于竞争对手，叠加其他费用控制得当，公司 2021 年净利率达 7.63%，在竞争对手中处中高水平。

募资拉低 ROE，未来回升趋势可期。回顾公司过往的 ROE 水平，ROE 由 2019 年的峰值 14.33%下降至 2021 年的 7.90%。从杜邦分析来看，除去净利润率水平近两年来的小幅波动 外，ROE 下降的核心原因来自于公司 2019 年和 2021 年两次募资所带来的货币资金增加。 待募集资金逐步转化为公司真正的经营动能后，公司 ROE 有望回升至先前高位。事实上， 若取募资前的 ROE 水平，公司在行业排名靠前，这还是在公司资产中拥有多达 22%生产性 生物资产的情况下。