景区公司经营表现如何？

收入复苏可期，国企改革加速景区效率优化。

1.门票&交通工具构成上市景区公司核心收入来源，系出游相对刚需

门票、索道、观光车为景区公司主要收入来源。A 股景区类相关上市公司收入来源主要包括景区门票收入、索道/缆车收入、观光车/旅游客运收入、景区内外酒店收入及旅行社等其他收入，具体如下表所示。并且，2022 年，大连圣亚/天目湖/桂林旅游门票收入贡献分别为 78.26%/51.91%/50.76%，三特索道/丽江股份/九华旅游索道收入占比分别达 65.10%/45.27%/37.28%，长白山/张家界观光车收入占比分别为 63.12%/47.65%。除黄山旅游（布局酒店与旅行社业务+拓展徽菜餐饮等业务）和中青旅（整合营销、酒店、旅行社等业务多元化布局）外，门票、索道及观光车业务对景区上市公司的收入贡献均超过40%。

门票与景区内部交通系居民出游中的相对刚性支出，客流恢复良好下景区公司收入增长可期，受消费渐进复苏的影响相对可控。结合前文，门票、索道、观光车等系出游中的刚需消费，在人次增长可期下收入恢复趋势良好，受消费渐进复苏的影响相对可控。综合相关公司一季报表现和我们持续跟踪，今年以来，旅游人数整体保持良好恢复趋势，有望助力自然景区公司今年收入较疫情前持续保持良好增长，在整体消费复苏中仍有相对可比优势。

2.门票&交通工具系自然景区公司盈利能力最高的业务

门票、索道、观光车等业务往往是景区公司盈利能力最高的业务。参考下表，门票、索道业务毛利率领先，其中索道一般超 70%，本身也相对刚需。

景区公司经营杠杆较高，收入端恢复有望带来较大业绩弹性。对于景区公司而言，人工、折旧摊销系成本费用主体，这部分相对刚性，可变成本（如能耗、消费品等成本）占比较少，经营杠杆相对较高，业绩端往往放大收入的变动。此外，景区或相关住行配套的在建工程转固时伴随折旧与摊销额的增加，因此疫后扩张的产能在爬坡期也会影响实际的业绩释放。

3.国企改革强化利润增长，一季度景区公司费用优化初步验证

A股景区公司基本均为国企或即将转为国企。景区公司往往依托区域自然资源和历史文化名胜古迹等公共资源进行发展，往往以国企为主。如下表所示，A股10个景区公司，其中 7 个一直均为国资控股。今年天目湖、三特索道等民营景区公司也先后公告，未来有望逐步回归国企。此外，丽江股份此前也有公告未来国资就华邦系持股也处于协商中。

景区国企过往掣肘：市场化激励不足下部分公司运营效率相对平平。过去来看，景区国企一般享有良好的自然资源优势，但由于各种原因部分公司市场化运作及激励上相对不充分，导致经营效率仍有待提升改善，主动积极对外谋发展相对不足。其中，部分景区公司龙头如黄山旅游、峨眉山A 等在疫情前已经开始积极探索打破门票经济依赖，积极业务转型，景区内探索二次开发，景区周边布局休闲度假升级项目，并尝试探索对外发展，但新项目孵化也需要一定时间，疫情三年也相对制约其持续内外拓展节奏。 今年国企改革全面强化，“一利五率”考核下强化利润总额增长，相对有助于景区公司管理层更加重视利润增长和积极主动全面谋求中线发展。近两年时代背景下，做大做优国有资产成为核心，央国企考核持续升级。从2019 年到2023年，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利一率”调整为“一利五率”，即“一增一稳四提升”，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

国企改革深化有望助力景区公司成本费用优化和运营效率提升。在国企改革强化利润考核压力下，景区国企有望强化市场化运营管理，降费增效，提升整体经营效率。同时一线旅游目的地城市或区域旅游收入扮演重要角色，过去三年承压显著，因此不论从自上而下的综合考核还是从当地政府收支角度出发，景区公司从收入增长到业绩实质性释放的要求均得到强化。与此同时，景区公司门票、索道等核心业务来看，固定成本占比相对不低，本身具有一定经营杠杆，故其收入改善本身也会带来一定的成本费用率改善弹性。在国企改革强化利润考核下，有助于上述经营杠杆释放，从而助力景区公司业绩增长。

景区公司一季度表现靓丽，多数创历史新高。由于收入端超疫情前，国企改革下，成本费用率优化，多数景区公司一季报创历史新高。三特索道、黄山旅游、峨眉山 A、九华旅游、天目湖等公司均创历史最好一季度业绩，其中三特索道实现上市以来首次一季度规模盈利、峨眉山 A、黄山旅游扣非业绩较疫情前大幅增长282%、169%，表现突出。