九牧王主营业务、财务及成长性分析

男裤龙头品牌，全方位品牌升级有望迎来新机遇。

1.业务概况：中国男裤行业的龙头品牌公司

九牧王成立于 1989 年，从男裤细分赛道切入并成长为中国男裤的龙头品牌，定位25-50 岁的精英白领男士，成立至今累计销售超过1 亿条男裤，连续22 年位列中国男裤市占率第一，2022 年公司总收入 26 亿元，门店数2444 个。公司董事长林聪颖同时担任中国服装协会副会长等，直接和间接持有公司54%的股份，林聪颖家族（林聪颖、林聪颖之妻的亲属陈金盾、陈加芽、陈加贫、陈美箸等）合计持股超过 70%；公司总经理陈加芽间接持有公司2.3%的股份；副总经理徐芳现任品牌事业部供应链总经理、林泽桓现任研发事业部总经理、尤铭忠现任 JOEONE 事业部副总经理、张景淳任集团董秘等。从业务层面看，1）分品类：男裤和茄克收入分别 12.0/6.6 亿元，占比43%/26%，合计近 7 成。2）分品牌：九牧王收入 22.9 亿元，占比89%，毛利率59.1%，国际时尚潮牌 FUN 收入 1.8 亿元，韩国高级男士成衣品牌ZIOZIA 收入1.0 亿元。3）分渠道：直营/加盟/线上收入分别为 8.7/12.7/3.2 亿元，占比34%/49%/12%，直营/加盟店数分别为 745/1699 家。

2.财务分析：毛利率较高，近年品牌和渠道升级投入费用加码

近 5 年收入稳健增长。类似大多数的服装品牌，2008-2012 年快速扩张渠道带来强劲的收入和净利润增长，2012-2015 年受到国内服装行业库存危机的影响出现波动，2016-2019 年收入复合增速 7.9%至 29 亿元。疫情期间收入总体保持增长，净利润下滑主要由于门店费用增加、营销推广费用率增加，以及存货减值和投资收益波动影响。具体来看：2018-2019 年公司拓展子品牌自营门店，净增 220 家至 1017 家，导致 2019 年销售费用率中的职工薪酬、租赁费和装修费大幅增加，影响当年净利润。2020-2022 上半年公司执行品牌升级策略，巴黎时装周、分众传媒广告营销、合作国家击剑队、联名等一系列营销活动提升品牌“男裤专家”定位，广告费用率从正常的3.8%左右大幅提升至7%-9%，以及门店形象的升级也带来了 1-2pct 的费用率提升。另外2019-2022 年公允价值变动和投资收益分别为 2.1/2.9/0.1/-1.7 亿元，也是造成净利润的波动原因。毛利率较高，存货周转稳定。公司毛利率稳定在 57%左右的较高水平，自营/加盟/线上毛利率分别为 71%/55%/61%，近 2 年毛利率更高的新品牌带动整体毛利率提升至 60%。近 5 年，除 2020 和 2022 年外，存货周转天数稳定在245 天左右。

3. 成长分析：品牌和渠道升级成效初显，品类舒适度优化，轻松裤接力小黑裤成为新爆款

1） 品牌升级：男裤龙头，多维度全方位高质量营销巩固“专家男裤”定位

按 2021 年男裤销售量计，覆盖全球 210 个国家或地区，男裤销售额占比超过15%且以休闲或商务为核心产品的男装品牌，九牧王位列男裤销售量前三（全球），也是中国男裤市占率第一。 2020 年后加大费用投入，合作分众传媒、登陆国际时装周，品牌知名度提升。2020年 9 月 10 日，九牧王召开主题为“领跑中国男裤，全球销量领先”的战略发布会，宣布将与分众传媒、国际先锋设计师及国际知名面料供应商签约的三大重磅进行战略合作。由覆盖 3 亿城市主流消费群、几十万栋社区公寓、写字楼的电梯间的分众传媒助力九牧王品牌形象的传播，形成了高频强制的收视。2022 年九牧王分别在巴黎和米兰时装周亮相，提升国际视野。从报表推广费用率看，20202H开始公司从之前年度平均 4%左右提升到平均 7-9%；从百度指数看，2020 下半年-2022年初公司百度指数季度平均值显著增长，反映了品牌知名度和影响力的提升。

2） 渠道升级：升级十代店提升品牌专业男裤形象，近年店铺面积快速增长

与品牌升级相匹配，门店渠道也在快速升级，2020 年公司计划建设九牧王的“十代店”，十代店以“裤装”为核心，由意大利知名空间设计师LUCA 倾力打造，将九牧王专业形象融入门店设计和货品陈列中。截止2022 年底，全国已有800多家九牧王门店焕新升级十代店形象。 随着门店的扩改和升级，公司直营和加盟单店面积都在快速增长，近年有加速趋势，2020/2022 年公司直营单店面积 105/134 平米，加盟单店面积126/155平米。

3） 产品升级：符合穿衣趋势，品类舒适度优化，轻松裤接力成为新爆款

近年穿衣有着向运动休闲的舒适性品类变化的趋势，运动类服饰增长明显好于传统商务装。顺应大趋势，公司推出舒适度较高的商务产品系列，例如1）2019年推出的“小黑裤”，借助创新研发的高弹面料，拉伸率高达普通面料的4倍，满足年轻人对穿着舒适性要求，又得体地应用在商务场合，深受年轻消费者喜爱，吊牌价 899 元/条的小黑裤在九牧王天猫的 GMV 占比快速提升，2022 年占4%。凭借“小黑裤”提升产品影响力后，九牧王于今年2 月24 日推出另一爆款“轻松裤”，应用高分子舒弹科技面料，同样具备舒适和商务结合的属性，生活和工作场景全覆盖，“轻松裤”吊牌价仅 599 元，性价比更高，一经推出立即受到广泛的追捧。2023 年 2-4 月九牧王天猫旗舰店销售额同比大幅增长63%，其中“轻松裤”推出仅 2 个月，实现单款 GMV 占比 17%，成为增长的重要驱动力。