燃气公司盈利及分红水平如何？

盈利能力修复，潜在分红水平较高。

1.2020-2022 年分红水平已相对突出

我们选取 16 家 A 股和 H 股市场主要的燃气公司进行统计，2020-2022 年整体派息比例的 平均值为 70%/48%/59%、中位数为 43%/36%/51%，均超过 30%，也好于全市场和公用 事业板块的分红水平。燃气公司突出的分红能力主要得益于：1）下游需求稳健增长；2） 资金周转率高；3）资本开支预期向下；4）股东分红意愿增强。

2.用气需求复苏叠加顺价机制落地，燃气盈利能力修复

国内天然气需求弱复苏。国家发改委数据显示，2022 年全国天然气表观消费量为 3,663 亿方、同比-1.7%，是 2003 年以来首次下滑；我们认为当前国内天然气需求处于弱复苏阶 段，2023 年 1-4 月全国天然气表观消费量为 1,293 亿方、同比+4.1%；其中 4 月单月为 318 亿方、同比+7.3%，用气需求提速。

各省顺价机制正陆续落地。北京市早已针对居民/非居用户的管道气价建立完善的价格联动 机制，部分省区也于 2023 年陆续出台针对居民气价的调整方案。

城燃公司盈利关键看毛差，毛差核心矛盾在于保供气价倒挂。2021-22 年国内五大城燃公 司毛差同比降幅均值为 13%/6%，连续两年大幅收窄。当居民气量持续增长而管制气量不 足时，城燃企业出于保供原则，不得不采购更多的高价非管制气甚至是现货来满足居民用 气需求。居民气量占比更高的城燃公司，面临的顺价难度越大，导致 2021-22 年毛差下滑 相对更多。2023 年随着商业气量大幅增长、工业气量温和复苏，我们预计居民气占比下 降导致的销气结构优化也有利于毛差修复。

进口 LNG 价格持续回落，进口管道气价格阶段性企稳。根据海关总署数据，23 年 3/4 月 国内进口 LNG 均价环比为-19%/-2%，同比为+2%/-6%，LNG 均价仍在下探、绝对值回落 至 3.05 元/方。23 年 3/4 月国内进口管道气均价环比为+1%/-1%，同比为+54%/+43%，绝 对值在 2.20 元/方附近小幅波动。

国际 LNG 现货价格同比大幅回落，但高于 2021 年同期水平。由于供需结构的差异，在东 亚地区更具参考性的 JKM 价格自 2022 年 10 月起延续下跌态势，而欧洲的 TTF 价格只在 2023 年 1 月以后呈现相同态势。过往 6/9 个月移动均值（MA6/MA9）对于 LNG 长协更有 参考意义，也分别自 2023 年 3 月/5 月出现同比回落的趋势。

3.潜在分红水平更加可观

我们判断国内城燃公司基本面有望自 2023 年持续修复，在气化率进入到相对高位以后， 天然气需求内生增长趋缓；燃气安全和保供能力则有望推动城燃行业再次整合。因此，当 销气毛差回归至合理水平、接驳利润占比减少而资本开支主要用于日常管道资产维护时， 城燃公司“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购支出，我们估算 A 股和 H 股市场 主要的燃气公司的潜在派息平均值/中位数有望达到 73%/80%，对应股息率平均值/中位数 有望达到 6.8%/7.2%。华泰已覆盖的城燃公司当中，潜在股息率居前的公司包括北京控股、 昆仑能源、天伦燃气、新奥股份、深圳燃气。 我们对燃气公司潜在派息的测算主要基于如下假设： 1） 经营现金流取 2023-2025 年预测值均值（华泰预测或 Wind 一致预期），2023 年城燃 公司客户规模增长放缓、销气量稳健复苏、销气毛差显著回升（得益于销气结构的改 善和顺价机制的落地）； 2） 资本开支取 2023-2025 年预测值（华泰预测或 Wind 一致预期）、且不低于同期折旧摊 销（主要考虑到当城燃公司不再大幅扩张之后，每年仍需投入资金对存量管网设施进 行维护和安全投入）； 3） 城燃公司合联营投资收益按照 100%比例分红；4） 财务费用取 2023-2025 年预测值，在手现金与存款利率、有息债务规模与融资成本维 持不变； 5） 自由现金流（即经营现金流-资本开支+合联营分红-财务费用）按照 100%比例进行分 红，假设燃气公司不再收购新的经营权或发展其他非燃气业务，此时从股东利益最大 化的角度出发，自由现金流 100%用于分红是最佳方式之一； 6） 潜在股息率=分红/当前总市值，潜在派息比例=分红/归母净利润（2023-2025 年预测 均值）。