基建投资走势及强度如何？

基建发力稳增长，估值修复或重启。

1.2022 年基建投资走势回顾

2022 年中国经济稳字当头，上半年重在定调，下半年重在执行。2021 年底召开的 中央经济工作会议提出“政策发力适当靠前”，强调“明年经济工作要稳字当头、 稳中求进。”110 国常会指出，“当前经济运行处于爬坡过坎关口，要把稳增长放在 更加突出的位置”，多部门、多省市同时积极响应政策。3 月政府工作报告中指出 今年“着力稳定经济大盘，保持经济运行在合理区间”，并且专项债发行前置，拟 安排地方政府专项债 3.65 万亿元，带动扩大有效投资，把“稳增长”放在更突出 的位置。5 月份之后，“稳增长”以落地执行为主，集中审批、新开工一批基础设 施建设、老旧小区改造项目，并且补充了部分信贷资金和专项债限额，确保重大 工程尽快形成实物工作量。

在充分的政策和资金支持下，基建投资总体实现稳增，但节奏上受疫情及天气影 响，季度间景气度有一定差异。2 季度华东、华南地区疫情较为严重且全国范围 内多点散发，正常投资活动及生产工作受疫情约束，叠加上下游现金流情况相对 紧张，上半年投资增速略低于预期。6、7 月份局部疫情时有发生，叠加今年夏天 极端天气较多，施工条件相对恶劣，使得基建投资增速到 8 月才提升到两位数水 平。

2.2023 年基建仍将是经济增长的主要抓手之一

明年基建投资依然是经济发展的重要着力点。从二十大报告来看经济发展目标， 未来五年经济高质量发展需取得新突破，但是从宏观角度看，当前地产、消费行 业依然不景气，出口、制造等行业增速也在放缓，作为逆周期调节器的基础设施 建设，此时应继续负担起稳增长的发展重任。

地产行业持续低迷：房地产开发投资累计完成额自 2021M2 达到顶点后一路 下行，自 2022M4 增速转负并持续走阔。开发商受下游需求不振、融资渠道 有限等影响，主动扩张积极性不强，导致整体购置土地以及新开工大幅萎缩， 2022M1-10 购置土地面积及新开工面积累计值同比分别下滑 53.0%/37.8%。 从购房者角度来看，消费者对房地产价格走势偏悲观，购房积极性不高， 2022M10 商品房销售面积同降 22.3%，地产行业资金流动阻塞。

受外需回落以及疫情冲击的影响，终端需求及制造业投资景气度均有所下滑， 就业也存在一定压力。出口数据来看，8 月份以后出口增速环比降低，10 月份转负，2022M11 同比-7.65%，是自 2020 年第一波疫情后出口单月增速首次 转负，外需持续走弱是主因；内需来看，社零数据疲软，2022M11 延续负增 长，下滑幅度超市场预期达-5.9%，虽然近期防疫政策有所优化，但是居民消 费意愿、情绪及信心均有不足，后续政策效果仍需观察；投资层面看，制造 业投资高位回落，单月增速自 9 月份以来持续回落。从就业情况来看， 2022M10 失业率 5.5%，通过基建投资“以工代赈”或已刻不容缓。

3.管中窥豹：从基建到位资金看 2023 年投资强度

回顾 2022 年，基建资金到位情况处于过去几年的较好水平，总体较为宽裕。本章 通过分析明年政府预算资金、银行贷款、专项债、城投债、土地出让金的边际变 化，来推测 2023 年基建投资强度所能达到的高度。

3.1 针对基建的政府预算支出仍将保持积极

2022 年基建相关公共财政支出同比改善，扭转上年的疲软状态。政府公共财政支 出中，2021 年期间基建相关支出增速不及整体财政支出增速；2022 年交通运输及农林水事务分别增长 6.6%/4.3%，扭转 2020-2021 年之间负增长的情况，并且增速 也领先于财政支出的增长。 未来防疫支出压力减小也利好基建投资。根据过去卫生健康领域公共财政支出数 据，某些月份中疫情防控支出是卫生领域的公共财政支出的主要增长点，随着防 疫政策针对性调整优化，未来相关财政支出有望持续减少，转向发力经济增长。

地方政府土地出让金短期可能继续承压。政府性基金是基建投资的重要资金来源 之一，其收入主要由国有土地使用权出让构成，通常，土地销售成交价款会有 6 个月左右的时滞（根据各个地方政府均有不同）。由于房地产市场不景气，从本年 土地成交价款和地方本级政府国有土地使用权出让收入的同比情况来看， 2022M10 土地成交价款同比继续下探，并且，2022M9 财政部发文《关于加强“三 公”经费管理严控一般性支出的通知》，进一步限制了城投资金拿地，未来政府土 地使用权出让收入可能还要承压。

赤 字 率 或 有 上 行 空 间 。 2019-2022 年 两 会 给 的 政 府 赤 字 率 目 标 分 别 为 2.8%/3.6%/3.2%/2.8%，展望明年，考虑到国外需求不足带来出口压力，以及国内 地产投资尚未好转，经济增长需要继续依赖基础设施建设，因此积极的财政政策 需要延续，明年赤字目标或超过 3%。

专项债新增额度有望维持高位。受益于稳增长政策，2022 年专项债实际发行和使 用额都显著高于过往，前 10 月累计发行 4.09 万亿同增 50.87%，单 10 月发行 4902 亿，说明 824 国常会提及要“依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额”已经得到 落实。由于今年整体专项债发行时间前置，再加上部分 2021 年专项债跨期使用， 全年可调用的专项债额度预计接近 5 万亿元。展望 2023 年，经济增长压力与地方 政府财政收入之间的矛盾，使得新增专项债发行额度或保持在较高水平。

3.2 银行贷款、城投债投入量仍有改善空间

合理利用银行信贷额度以及政策性开发性金融工具发力基础设施建设。今年以来， “稳增长”系列政策对基建支持力度大，601 国常会中，提出“对金融支持基础设 施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。”， 并且，根据央行数据，截至 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，在各 方共同努力下，政策性开发性金融工具有效支持基础设施建设，助力稳定宏观经 济大盘。展望明年，银行贷款及政策性开发性金融工具对基础设施建设的支持或 继续维持。 地方政府隐形债务去化效果初显，城投债边际缓和或可期。城投债方面，2021 年 银保监会 15 号文对城投融资画了“三道红线”，首先就是在严格限制地方政府债 务无序增长、严控地方借道城投增加隐性债务的形势下，涉及政府隐性债务的城 投融资将成为禁止范畴，其次是具备偿债能力和资金用途合规。今年 M1-11 城投 债发行与去年相比同比下滑 9.9%，但是净融资显著下降，2022M1-11 同降 43.5% 至 1.2 万亿元，地方政府隐性债务去化效果初显。今年 4 月疫情期间人民银行曾 出文表示在风险可控、依法合规的前提下，把市场化原则保障融资平台公司合理 融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施，预计未来地方 政府隐形债务去化政策态度上会有边际缓和。

综上所述，明年基建到位资金的边际增量主要来自于政府财政、银行贷款等，除 此之外，REITs 加快发行和央国企恢复融资也能带来一部分资金增量综合来看， 我们预计明年基建投资实现 5-10%的增长。

此外，从实物工作量角度来看，受益于原材料价格回调，有助于基建投资形成更 多的实物工作量。2 季度以来钢铁、水泥价格下行，下半年原材料价格维持在相 对低位，综合明年基建和地产需求预期，我们判断钢铁、水泥等大宗原材料有边 际反弹但大超预期的可能性较小，这种情况下基建成本端会维持在相对较低的位 置，有助于基建投资向实物工作量落实。