811汇改以来人民币升值阶段复盘

811 汇改后，人民币汇率走势开启双向波动。

1.第一轮人民币升值阶段复盘（2017 年 1 月-2018 年 2 月）

人民币升值主要驱动力：中美利差走阔 第一轮人民币的升值趋势起始于 2017 年初一直到 2018 年 2 月初才结束，美元兑人民币汇 率从 6.96 一直下降到 6.26，升值幅度约 10.0%。这段时期对升值的主要利好因素包括： 长期因素方面，美国经济基本面相对非美国家较弱以及国内货币政策收紧导致的中美利差 变大，短期因素方面则是央行引入逆周期调节因子加强了对汇率的控制能力。 首先从海内外经济基本面来看，在此期间全球经济陆续触底反弹，而美国经济相对非美经 济表现更弱，因此美元指数显著走弱，累计下跌幅度达 12.6%。从 OECD 经济领先指标 看，美国经济的复苏缓于其他国家，GDP 同比数据也低于欧元区。而与此同时国内经济发 展良好，PMI 自 2016 年下半年开始连续多月位于荣枯线上，全年规模以上工业增加值同 比增长 6.6%，增速较上年增加 0.6 个百分点。

货币政策方面，17-18 年美国正处于加息周期，美联储于 2017 年 3 月、6 月及 12 月各加 息一次，但加息步骤较缓，且自 2014 年美联储宣布货币政策常态化开始，市场已经 price-in 这一预期，加息对美元提振不大。其二，考虑到同时期我国金融市场对控风险、 去杠杆实行紧缩措施，中美利差不降反升，这一利差吸引了不少外资流入，我国的资本流 入从 17 年开始由正转负，有效支撑了人民币的升值。

短期因素方面，2017 年 5 月 26 日央行宣布引入“逆周期因子”加强了对人民币中间价的 控制力，弱化了外汇市场供求的羊群效应，同样止住了人民币的相对走弱趋势。

第一轮人民币升值期间股市表现

从不同风格的表现看，大盘的表现明显优于中小盘，而消费和金融风格指数较成长风格指 数在本轮表现更优，成长风格的超额收益环境受到 10Y 美债收益率的压制而表现欠佳。

从不同板块的表现看，大多数顺周期板块表现良好，包括上游的煤炭，有色，中游的钢铁， 以及下游的房地产、银行等，而外资持股占比较高的大消费板块如食品饮料、家用电器、 生物医药有着良好的股价表现。从前十领涨行业可以看到，多数能够使用外债效应和外资 配置效应来解释。其中，银行和非银板块在这段时期的占优也可以归功于 17 年开启的金 融市场改革，煤炭、钢铁股的占优也同样可以归功于 17 年进行的供给侧结构性改革，同 时 2017 年白酒周期带涨食品饮料行业。长期来看，市场结构性机会依然是投资的主线。

2.第二轮人民币升值区间复盘（2018 年 11 月-2019 年 2 月）

2018 年 11 月-2019 年 2 月： 风险偏好修复

长期因素方面，中美两国均处于经济开始下滑的阶段，但中美利差在周期前后没有太大变 化；这一期间主要是中美暂停贸易摩擦使得国内市场的风险偏好修复。2018 年 12 月 1 日， 中美双方一直同意停止相互加征新的关税并“休战”90 天，同时还对原定于 2019 年 1 月 1 日起施行的 2000 亿元商品关税上调时间推迟到了 3 月 1 日。市场在这一环境下迎来了 风险溢价的修复，人民币汇率也迎来一波小的反弹。

从不同风格的表现看，大盘的表现明显优于中小盘，而金融和成长风格指数较周期、稳定 风格指数在本轮表现更优。在市场风险偏好修复以及美国国债利率不断走低带来的超额收 益环境下，成长风格在本轮表现良好。从不同板块的表现看，本轮周期外资持股占比较高 的大消费板块如食品饮料、家用电器也有良好的股价表现。

3.第三轮人民币升值区间复盘（2019 年 10 月-2020 年 1 月）

2019 年 10 月-2020 年 1 月： 风险偏好修复

这一阶段同样是中美贸易摩擦磋商取得实质性进展引致的国内市场的风险偏好修复行情。 2019 年 10 月 12 日中美第十三轮经贸谈判取得实质性进展，美方明确表示，取消 10 月 15 日对华价值 2500 亿美元产品的关税税率从 25%提升至 30%行动。2019 年 12 月 15 日 双方达成第一阶段经贸协议，中国也暂停了部分关税的征收。总的来说，本轮及上轮小周 期受贸易摩擦的影响相对较大，汇率基本随谈判进展变化而变动。 从不同风格的表现看，小盘的表现明显优于大盘，而成长和周期风格指数在本轮表现更优。 在美元指数持续走低以及相对盈利增速剪刀差不断扩大的背景下，成长风格延续此前良好 的涨幅。周期板块则主要得益于 PPI 企稳回升。从不同行业的表现看，本轮周期同样是科 技与消费共舞，电子行业受益于美元债务占比较高以及外资持股较高在本轮周期取得较为 较好的涨幅，其余外资持股占比较高的部分大消费板块如食品饮料、家用电器同样有着良 好的股价表现。

4.第四轮人民币升值阶段复盘（2020 年 5 月-2022 年 3 月）

第二轮人民币的升值趋势起始于 2020 年 5 月一直到 2022 年 4 月才结束，美元兑人民币 汇率从 7.17 一直下降到 6.36，升值幅度约 11.3%。根据支撑人民币走强的主要动因变化， 我们将第二轮人民币升值阶段主要分为两个期间，2020 年 5-12 月，在国内经济反弹、美 元指数走弱、出口景气支撑叠加中美利差走阔的支撑下，股市呈现上升趋势；2021 年 1 月至 2022 年 2 月，主要为海外供应链修复缓慢，强出口结汇需求支撑人民币走强，股市 呈现先涨后跌趋势。

2020 年 6-12 月：美元指数下行+出口景气+中美利差走阔

从经济基本面来看，中国最先从这次疫情的冲击中恢复过来，并实现 2020 年 GDP 的正增 长，同时受益于防疫物资的出口、供给端替代以及欧美大规模的刺激政策带来的居民大量 消费，2020 年我国出口整体表现超出市场预期，货物贸易顺差为 5338 亿美元，出口同比 增长 4%，服务贸易逆差 1453 亿美元，同比下降 44%，经常项目顺差创 2015 年来的新高。 出口带来的人民币汇兑需求是支撑本次人民币升值的重要因素。其次，美联储 QE 带来了 增量资金，不少外资受到中美稳定利差的吸引流入国内，表现为资本项目下的大幅增长。 2020 年全年来华直接投资 2130 亿美元，同比增长 37%。

从不同风格的表现看，小盘的表现明显优于大盘，而周期和成长风格指数较金融风格在本 轮表现更优。周期板块继续受益于 PPI 抬升。从不同板块的表现看，这轮周期受益于 PPI 上升，煤炭、有色、钢铁等周期板块表现良好，而外资偏爱的大消费板块股价表现尚可。 本轮外资超配电力设备、汽车板块。电力设备与汽车板块在这段时期的占优可以归功于双 碳目标的制定及多项政策倾斜，一方面是汽车购置税的削减，另一方面是将新能源产业定 位战略性新兴产业而出台了多项指导意见及文件，市场的走势依然与当年重点关注的主题 密切相关。

2021 年 1 月-2022 年 2 月：强出口结汇需求支撑人民币走强

海外供应链修复缓慢，我国经常项目顺差持续位于高位，出口汇兑产生的需求支撑人民币 走强。 从不同风格的表现看，小盘风格强于大盘，而周期、稳定成为唯二具有正收益的风格。从 不同板块的表现看，周期依然受益于 PPI 上升，煤炭、有色、钢铁等周期板块表现良好， 外资超配变化与行业涨跌幅呈现出较强正相关。与前几轮不同的是，低估值分位数行业在 本轮人民币升值区间跑出超额收益行情，或因为本轮股指走势与人民币走势呈现分化。