基建行业供需结构分析

内需外需有望共同发力拉动基建。

一、供给：专项债持续助力拉动基建投资，PPP 政策逐步宽松

1、基建资金来源结构

根据国家统计局的统计口径，基建投资资金来源主要为国家预算内资金、国内贷款、 自筹资金、利用外资及其他资金。国家预算内资金指财政一般公共预算内投向基建 的部分，主要包括一般预算内资金、政府性基金；国内贷款主要包括银行和非银行 借入资金，我国基建中使用到国内贷款的部分主要是项目贷；自筹资金主要包括企 事业单位自有资金、股东投入资金、接入资金等构成；其他资金主要包括社会集资、 个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入资金。

基建资源来源可以在一定程度上反映基建投资完成额的情况。根据国家统计局2004 年到2020年的数据，对比基建投资完成额与基建资金来源，二者历史增速相似，虽 然15年起缺口略有扩大，但通过分析基建资金来源，仍能一定程度反映和预测基建 投资完成额。

目前自筹资金占比较大，预算内资金占比提升。预算内资金的占比近年来一直稳步 提升，从2016年的15.9%增长到2021年的21.2%；受预算内资金上涨的影响，自筹 资金的占比近几年稳步下降，从2016年的60%下降至2020年的54.7%，但自筹资金 的金额依然保持稳定。其他资金来源的金额和占比近几年基本保持稳定。

2、专项债助力基建投资

近几年地方专项债发行持续高位，对疫情反复背景下的宏观经济稳定增长发挥了重 要的作用。专项债自2015年首度发行，当年发行规模为100亿元，自发行以来，专项 债发行规模不断提高，2019年发行额度增长至2.15万亿元，2020年再创新高，政府 计划发行专项债额度达到3.75万亿元。2020年和2021年，专项债发行额度依然保持 在较高水平，均为3.65万亿元。在目前疫情反复的背景下，相信未来专项债将继续在 扩大有效投资、稳定宏观经济方面发挥重要作用，成为“稳增长”的重要政策工具。

今年专项债发行进度明显提前。2022年政府计划发行专项债3.65万亿元，截至2022 年6月30日，已发行专项债3.41万亿元，完成年初目标额度（3.65万亿元）的93.4%， 基本完成目标，截至2022年9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全 年目标（4.15万）亿元的85.3%。相较于往年今年专项债发行明显前置，并且今年专 项债发行时间集中在年中的五月和六月，仅2022年6月单月专项债发行金额就达到 1.37万亿元。另外，2021年由于专项债发行进度缓慢，约1.2万亿元专项债未能及时 使用完毕，实际在2022年使用。

虽然发行规模理论上有限，但2022年年末实物工作量或将表现优异。一般来说，实 物工作量的形成与专项债的发行存在明显时滞。这是因为基建类项目的建设施工时 间一般较长，大多数项目的施工工期都在两年以上，而专项债的发行通常是一次发 行，之后逐步用于项目费用的结算和支付。另外由于施工过程中的工程款条目繁多， 支付流程较为严格：预付款一般不需要支付；施工进度款的支付并不是严格按照施 工进度支付的，而是按照进度款的60%~70%支付；竣工决算款一般是在工程竣工验 收后6个月陆续支付，有些支付周期甚至更长。这导致财务支出无法完全准确的反映 出施工进度，进而导致现行的基于财务支出法的固投统计通常会导致专项债项目投资完成额的确认明显滞后。 今年专项债资金使用进度加快，发行前置，一方面有利于上半年基建投资增速的快 速增加，但另一方面也可能存在项目资金或配套资金未完全到位，实物工作量滞后 形成的问题。鉴于今年前半年专项债的集中发行以及十月专项债的大规模发行，我 们认为2022年年末的最后两个月虽然专项债发行规模难有大的提升，但或许是实物 工作量形成的黄金期，实物工作量表现将远超基建投资表现。

3、政策性开发性金融工具、信贷等其他资金来源共同支撑基建投资

稳信用政策频出，政策性开发金融工具、信贷成为基建投资重要来源。今年下半年 以来，国家连续出台多项稳信用政策，频频发行政策性开发性金融工具和银行信贷 为基建投资提供资金。2022年6月1日，国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额 度以支持基础设施建设；6月29日，国常会再次宣布运用政策性、开发性金融工具， 以发行金融债券等方式筹资3000亿元，用于补贴包括新型基础设施在内的重大项目 资本金或为专项债项目资本金搭桥；7月28日，中共中央政治局会议提出要用好地方 政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额，并强调货币政策要加大 对企业的信贷支持，用好政策性银行新增贷款和基础设施建设资金；8月18日，国常 会要求要依法盘活地方专项债限额空间，完善市场化利率形成和传导机制；8月24日， 国常会宣布在3000亿元政策性开发金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元 以上的额度，并且要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，另外支持中央发 电企业等发行2000亿元能源保供特别债；8月31日，国常会宣布在用好新增3000亿 元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，另外扩大政策性开 发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引 民间投资。

三大政策性银行积极落实政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具主要通过 国家开发银行、中国农业发展银行、国家进出口银行三家政策性银行设立专门的基 础设施基金公司，通过股权投资、股东借款等方式投放基金。2022年7月20日，中国 农业发展银行成立农发基础设计基金有限公司，并于7月21日投放全国首笔农发基础 设施基金5亿元，用于支持重庆市云阳县健全抽水蓄能电站项目建设，助力撬动水利 基础设施建设投资。2022年7月21日，国家开发银行成立国开基础设施基金有限公 司，并于7月22日出资13.07亿元，支持山西省呼北国家高速公路山西离石至隰县段 工程项目和河南安阳豫东北机场项目，有效解决了制约项目建设进度的资本金缺口 问题，为确保项目如期建成投运提供了资金保障。截至9月20日，国开基础设施投资基金累计已投放资本金3600亿元，支持基础设施领域项目800多个；截至10月12日， 农业发展基础设施基金已完成2459亿元的投放，支持基础设施项目1677个；截至10 月12日，进出口银行基础设施基金完成684亿元基金投放，支持114个重大项目。

4、PPP项目进入新阶段，政策推动其规范运作

PPP模式为基建投资资金来源提供了一条重要途径。PPP模式，全称为政府和社会 资本合作（Public-Private Partnership），在2014年9月24日的财政部《关于推广运 用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》中第一次被提及，被表述为在基础设 施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。PPP项目的一般模式为社会资本方承 担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的 “政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监 督，以保证公共利益最大化。PPP项目操作流程分为五个阶段：项目识别、项目准 备、项目采购、项目执行、项目移交。PPP项目的运作方式主要包括委托运营（O＆ M）、管理合同（MC）、建设-运营-移交（BOT）、建设-拥有-运营（BOO）、转让 -运营-移交（TOT）和改建-运营-移交（ROT）以及这些方式的组合等。项目运作方 式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求、 改扩建需求和期满处置等因素决定。在实际操作中，BOT模式是PPP项目最主要的 运作方式，截至2022年10月，BOT模式的项目数量占全部PPP项目数量的75%以上。

PPP项目经历不同发展时期，目前已经进入整体平稳增长阶段。2016年至2017年9 月是PPP项目的快速扩张期，PPP整体项目数和各阶段项目数均保持快速上升，并 展现出识别阶段的项目数量显著高于其他阶段的项目数量的特点。2017年10月，财 办金92号文要求及时纠正PPP泛化滥用现象，进一步推动PPP规范发展，防止PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制隐形债务风险增量，在这一政策的影响下，2018年 以后PPP项目数有所减少，特别是处在识别阶段的项目数大幅下降。2019年之至 2020年中期，PPP项目在规范运作下整体呈现出平稳增长的趋势。2020年下半年以 来，这一整体平稳增长趋势继续延续，但细分不同阶段的项目之间趋势存在差异： 处在准备阶段的项目数目逐渐减少，处在识别阶段和采购阶段的项目数目整体平稳， 处在执行阶段的项目数量持续增长，这表明PPP项目已经进入了重运营的新阶段。

政策趋势强调PPP项目规范运作，管理思路聚焦存量项目的后续运营。2017年11月 16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管 理的通知》（财办金【2017】92号），主要内容包括：要及时纠正PPP泛化滥用现 象，进一步推动PPP规范发展，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐形债务 风险增量；按PPP项目所处阶段将项目分为项目储备清单和项目管理库；严格新项 目入库标准，集中清理已入库项目。2019年3月8日，财政部发布《关于推进政府和 社会资本合作规范发展的实施意见》（财金【2019】10号），核心是防控地方政府 隐形债务风险，充分发挥PPP模式积极作用，规范推动PPP项目实施。最新的PPP 政策为2022年11月18日财政部《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范 发展、阳光运行的通知》（财金【2022】119号），继续强调PPP项目的规范运行， 从做好项目的前期论证、推动项目规范运行、防范隐形债务风险、保障项目阳关运 行四个方面对PPP项目做进一步规范。有两个细节值得注意的是，一是本次的将“防 范隐形债务风险”作为单独章节提出；二是本次财金119号文提到PPP项目库分为准 备库和执行库，处于项目准备、采购阶段的的项目纳入准备库，主要用于项目储备 和交易撮合，处于项目执行阶段的项目纳入执行库，重点加强项目全生命周期预算 管理、绩效管理、履约管理。将政策表述与近几年处于识别阶段项目数基本不变、执 行阶段项目数稳定增长这一现象结合，可以看出目前PPP项目库的管理思路为更多 的关注前期处于准备、采购阶段项目陆续进入执行阶段，重点在存量项目的继续执 行以及后续运营，而不是简单的新增项目。

二、内需：基建仍是经济增长重要抓手，投资增速有望延续高增

1、复盘历次稳增长，政策刺激推动基建领域投资和估值提高

第一次稳增长（2008Q3—2009）：2008年下半年，随着美国次贷危机影响的进一步 扩大，海外需求减弱对我国经济的冲击明显加大。为缓解经济下行压力，央行逐渐 放松货币政策，在9月之后分别进行了4次降准和5次降息，货币政策迎来全面宽松时 期。同年11月，国务院常务会议研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长 的十项措施，初步匡算，实施这些工程建设到2010年底约需投资4万亿元，具体包括： 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造1.5万亿，灾后恢复重 建1万亿，农村水电路气房等民生工程和基础设施0.37万亿，廉租住房、棚户区改造 等保障性住房0.4万亿，节能减排和生态工程0.21万亿，医疗教育文化等社会事业发 展投资0.15万亿。地方政府重点加码基建、民生类投资，助力稳增长。在“四万亿” 计划的刺激下，基建在稳定经济中发挥出重要作用，08年11月至09年7月期间基建投 资增速和地产投资增速从不到5%分别抬升到51%和31%，建筑行业整体景气度较高。 08年6月大建筑央企的PE(TTM)为29.7倍，尽管与现在相比估值水平较高，但仍低于 同期建筑行业整体PE（34.5倍）。“四万亿”投资刺激为行业带来大量资金，引发 大建筑央企估值修复，至09年8月达到52.8倍。

第二次稳增长（2011Q4—2012）：随着“四万亿”刺激效果的逐渐消退，同时受困 于全球产能过剩、有效需求不足的问题，我国经济开始显现出一定的下行压力。面 对下行压力，货币政策率先发力，在2011年底到2012年中，央行先后进行了3次降 准2次降息。基建是本轮主抓手，尽管银监会在2012年3月召开地方政府融资平台贷 款风险监管工作会议中仍强调“以缓释风险为目标，以降旧控新为重点”来有效防 范平台贷款风险，但对融资平台的监管随着经济下行压力加大而逐步放松。随着政 策监管的放松和部分商业银行明确对地方融资的支持，城投债发行井喷，2012年3月 城投债发行量达到93亿元，创历史新高；全年总发行量较上年同比增加161.1%达 7825.2亿元，有力支撑了基建项目落地。在一系列政策的实施下，基建投资增速从 2012年2月的-2.4%增长至12月的13.7%，并于2013年维持高位，全年增速达21.2%。资金流动性修复也引发大建筑央企小幅度估值修复，PE从7.7倍上涨到13年3月的 9.2倍。

第三次稳增长（2014Q4—2016）：进入2014年之后，由于房地产市场正进入一个低 谷和盘整的周期，房地产库存压力开始显现，同时全球贸易萎缩，我国出口持续走 低，经济面临下行压力。2014年9月《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》将 贷款最低首付款比例降为30%，标志着本轮全国性宽松开启。随后货币政策连续5次 降息和5次降准，充分释放积极信号。PPP项目/一带一路政策的提出促进建筑行业景 气度一度拉升至高点，市场投资者热情高涨。2016年年初PPP项目数量和投资额分 别是6997个和8.1万亿元，而到12月末分别为11260个和13.5万亿元，项目数及投资 额均实现大幅提高，分别增长61%/66%。此外，2015年开始地方政府融资又经历了 一轮全新的扩张，亦有效支撑了基建投资，基建投资增速于2015-2017年始终维持在 15%以上的区间。相比国内，海外基建需求旺盛，一带一路成为扩展海外市场、消化 过剩产能的良好时机，从对外承包工程新签合同额来看，2014年10月以来持续刷新 新高，累计增速始终保持在高位。建筑央企方面，货币环境与行业景气度共同促使 央企估值从历史低位的5.4倍PE上涨至26倍PE，大建筑央企迎来行情顶峰。

第四次稳增长（2018Q3—2019Q1）：2018年，在中美贸易摩擦的干扰以及国内去 杠杆的负面影响开始逐渐显现的背景下，经济开始出现回落。7月，国务院常务会议 提出稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏 通货币信贷政策传导机制，标志着本轮稳增长政策的转向。本次稳增长并未使用连 续降准降息的方式稳定经济，但基建投资仍是主要抓手，中央主要强调了以下几方 面内容：①将地方债纳入预算管理，明确地方政府举债唯一合法渠道是发行地方政 府债券；②在合法合规经营前提下推进PPP模式；③加强财政资金支持，增大地方 政府专项债券规模，优化发行流程，保障关键项目建设。由于本次政策对地方政府 隐性债务的管控仍较为严格，基建投资回升幅度较小。这一阶段建筑央企的PE基本 保持稳定，仅中国建筑、中国电建实现了小幅提升。

第五次稳增长（2020）：2020年初新冠疫情爆发，对经济形成显著冲击，为应对疫 情，政策加大力度对冲。货币政策方面，央行在1-4月间陆续实施降准、降低LPR报 价利率及MLF利率刺激经济；财政政策方面，5月的两会提出积极财政政策要更加积 极有为，宣布提高财政赤字规模1万亿元，专项债额度增加1.6万亿至3.75万亿元，并 发行抗疫特别国债1万亿元。随着2020Q2疫情得到控制，房地产行业实现反弹，全 年呈现先抑后扬再趋稳的趋势，房地产开发投资较上年增长7.0%。但由于对地方政 府隐性债务的管控依旧较为严格，虽然专项债和特别国债相继发行，基建投资全年 仅增长3.4%，较2019年并未明显走高，而2021年初同比增速较大，主要是2020年初 基数过小所致。

2、本轮稳增长背景下，基建有望率先发力。

目前稳增长政策不断加力、狠抓落实。11月7日，国家发展改革委印发《关于进一步 完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资参与102项重大工 程等项目建设，支持制造业民间投资转型升级，鼓励民间投资以多种方式盘活存量 资产，助力基建等领域的稳增长。

三、外需：静待“一带一路”需求复苏，有望带动海外订单发力

“一带一路”近年来对外直接投资额增速虽然有所放缓，但总量一直稳步提升。2022 年1-10月，我国对“一带一路“沿线国家累计直接投资总额172.5亿美元，同比上升 6.68%，近年来，虽然增速略有下滑，但直接投资总额一直保持稳定上升的趋势： 2020年和2021年直接投资总额分别为177.9亿美元和203亿美元，同比增长18.28% 和14.11%。

“一带一路”新签合同金额和完成营业额近年略有下滑，整体增长较有压力。2022年 1-10月，“一带一路”新签合同额累计852.9亿美元，同比减少1.09%，2020与2021年 整年也均表现出下降的趋势，同比增速分别为-8.67%和-5.25%，但下降速度有所回 升。完成营业额情况，2022年1-10月完成营业额累计6417亿美元，比上年同期减少 3.04%，2020年与2021年整年的同比增速分别为-7%和-1.58%。我们认为，近几年 新签合同额和完成营业额下滑的原因主要系新冠疫情反复与俄乌冲突导致的各类风 险冲击国际基础设施合作秩序，增大基建项目推进难度、基建设备成本，同时恶化 国际基础设施融资环境，延缓了“一带一路”国家基础设施的回复与建设。

目前国内建筑央企及海外工程公司，海外业务比重仍有广阔提升空间。根据建筑央 企2021年营业收入的地区分布情况，建筑央企在中国大陆的营业收入比重普遍较高， 海外业务占比均低于25%，处在低位。海外业务占比最高的为中国化学，比重为 21.29%，海外业务占比最低的建筑央企为中国中冶，比重为4.02%；另外，不同央 企间海外业务比重差距较大，中国电建、中国化学、中国能建的海外业务占比均在 10%以上，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶的海外业务占比则一般处在5% 以下。 对于国际工程公司，其海外业务比例也有较大的提升空间。根据北方国际、中工国 际、中钢国际、中材国际等四家国内重点国际工程公司2021年营业收入地区分布情 况，北方国际的海外业务比例在四家国际工程公司中比重最高，为55.55%，中钢国 际的海外业务比例最低，为14.87%，其余两家的海外业务比例均处于30%-40%之间， 未来企业的海外业务增长潜力和增长空间广阔。

若2023年举办第三届“一带一路”国际论坛，预计将推动建筑企业海外业务收入的 提升。截至2021年，“一带一路”建设涉及65个国家和地区，其中包括东盟10国， 西亚18国，南亚8国，中亚5国，独联体7国，中东欧16国及东亚的蒙古，在众多国家 和地区的加入和参与下，“一带一路”沿线国家需求蓝海广阔，随着新一届“一带一 路”国际论坛的举办，势必会为国内建筑企业提供大量的订单，推动国内建筑企业 海外业务收入和占比的提升。并且，基建作为“一带一路”的重点建设领域，预期国 内建筑企业未来增长前景广阔。