基建投资现状、资金来源及增速如何？

基建投资增速趋缓，实物工作量落地不及预期。

2023 年 1-4 月，我国固定资产投资三大分项增速呈现逐月下滑的趋势。单 4 月份我国制造业投资同 比增速为 5.3%，增速水平同环比均有下降。1-4 月工业企业利润累计同比增速持续为负，企业经营 情况和盈利能力较弱；1-4 月工业增加值累计同比增速也处于较低水平。同时，作为经济运行先行指 标的 PMI 指数自今年 2 月份以来持续下滑，4 月降至 50%荣枯线以下，5 月继续下滑。PMI 指数连 续两月处于荣枯线以下且不断收缩，表明我国经济景气度有所回落；工业企业利润总额和工业增加 值表现不佳也表明制造业企业扩产及投资意愿并不强烈。

2023 年 1-4 月，我国基建投资完成额延续上年增长态势，但增速水平呈现逐月下降趋势。4 月基建 投资同比增速为 7.9%，环比 3 月份下滑 2.0pct，较 2022 年 9 月份增速最高点下滑 8.4pct。考虑到 2022 年 4 月份受疫情影响基建投资增速仅有 4.4%，是全年最低增速水平，因此今年 4 月基建投资增速放 缓程度较数据表现更为明显。固定资产新开工项目投资额持续下滑。2023 年 1-4 月，固定资产新开工项目投资额累计同比持续下 滑，并在 4 月份增速由正转负，ttm 口径下也呈现下滑趋势。

今年上半年基建项目实物工作量落地情况继续不及预期。2022 年全年基建投资增速与水泥产量增速 走势均有较大幅度背离，且该趋势延续至 2023 年上半年：2023 年 3 月，水泥产量同比增加 10.4%， 与一季度基建投资增速水平相当；但 4 月份水泥产量同比仍继续下滑，再次与基建投资发生背离。 石油沥青和挖掘机开工小时数表现也呈现类似趋势，2023 年 2 月份在低基数影响下同比实现较高增 速，3 月份增速水平环比 2 月开始下滑，4 月份挖掘机开工小时数同比由增长转为下滑。总体来看， 今年 1-4 月份，无论是基建投资增速，还是基建新开工项目投资额增速及实物工作量增速均呈现逐 月下滑趋势。

基建资金方面，财政对基建领域的支出力度有所下降，民生领域财政支出力度加大。根据《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告》，2023 年全国一般公共预算支 出为 275,130 亿元，同比增长 5.6%。但 1-4 月基建相关公共财政支出（节能环保+城乡社区事务+农 林水事务+交通运输）占公共财政支出总额的比重有所下降，为 20.4%，同减 0.6pct。基建相关财政 支出下降的同时，民生领域财政支出占比增加。

1-4 月，社会保障和就业相关财政支出累计为 1.5 万 亿元，占财政支出的比重为 17.5%，同增 0.6pct，是近 5 年以来的最高水平。考虑到今年多项重要会 议均将提振消费作为促进我国经济发展的关键举措，且当前失业压力较大、青年人失业率提高的情 况下，财政支出向社保和促进就业方面倾斜，一定程度上挤压了基建财政支出的空间。2023 年预算 赤字率按 3%安排，较上年 2.8%的赤字率小幅增加。但 2022 年我国实际财政缺口达 5.7 万亿元，实 际赤字率达到 4.7%，高于 2023 年预期赤字率。

除财政支出以外，今年基建投资其他主要资金来源较上年可能略有不足。2023 年我国安排的地方政 府专项债额度为 3.8 万亿元，较上年 3.65 万亿元增加了 1,500 亿元。但去年 9 月份，为进一步助力 稳增长，国务院补充增加 5,000 多亿元专项债结存限额，因此 2022 年全年专项债额度超过 4.15 万亿 元，高于 2023 年专项债额度。此外，从发行进度来看，2023 年 1-5 月专项债发行节奏及规模不及去 年同期。

截至 5 月底，地方政府新发行专项债券金额合计 1.9 万亿元，同减 6.7%；占全年新增专项 债额度的比重为 49.9%，不及 2022 年同期的 50.4%和 2020 年同期的 59.7%。 2023 年土地出让收入预计同比基本维稳。国有土地使用权出让收入也是基建投资的重要资金来源。 2022 年，地产行业资金链紧张，多家民营房企爆雷，“烂尾楼”事件频繁发生，居民对地产行业信 心不足，买房意愿减弱，过去房企赖以生存的高周转模式被打破。资金链紧张及销售下滑导致房企 拿地更加慎重，地方政府卖地收入明显下滑。2022 年，国有土地使用权出让收入为 66,854 亿元，同 比大幅下滑 23.2%。

根据 2023 年中央和地方预算草案报告，2023 年地方政府性基金预算本级收入预 期增长 0.4%，与上年基本持平。由于土地出让收入是地方政府性基金收入的主要组成部分，则 2023 年土地出让收入预期较上年也基本维稳。但 2023 年 1-4 月，土地使用权出让收入合计 11,761 亿元， 同减 21.7%，同比降幅依然较大。虽然单 4 月份土地使用权出让收入同比降幅较小，不足 1%，但考 虑到去年 4 月疫情封控导致房企拿地进一步受限，基数较低，因此今年 4 月降幅减小可能并不意味 着拿地明显好转，仍需观察后续数据表现。如果 2023 年土地出让收入进一步下滑，基建投资资金规 模可能会更加受限。

广义基建投资的资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金， 其 中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建投资的主要资金来源。一般公共预算和政府性基 金 预算是国家预算内资金的重要组成部分，一般公共预算中与基建投资相关的主要是公共财政支出， 政府性基金预算中与基建投资相关的主要是国有土地使用权出让收入和地方政府专项债券。

一般公共预算：根据《2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告》（以 下简称《预算草案报告》），2023 年全国一般公共预算支出为 27.5 万亿元，同比增长 5.6%。2022 年基建相关公共财政支出占比为22.8%。2023年1-4月，基建相关财政支出占财政支出总额的20.4%， 同减 0.6pct。假设 2023 年基建相关财政支出占比为 20%，则 2023 年一般公共预算预计能为基建投 资提供的资金规模约为 5.5 万亿元。

政府性基金预算：与基建相关的政府性基金预算主要包括国有土地使用权出让收入和地方政府新增 专项债券。根据《预算草案报告》，2023 年地方政府性基金预算收入约 7.4 万亿元，同比小幅增长 0.4%，与上年基本持平。由于地方政府性基金收入中大部分是国有土地使用权出让收入，假设土地 出让收入占比与 2022 年相同，为 91%，且基建相关支出占土地出让收入的 1/3 左右，则 2023 年土 地出让收入能够为基建投资提供的资金规模约为 2.2 万亿元。2023 年我国安排的地方政府专项债额 度为 3.8 万亿元，较上年 3.65 万亿元增加了 1,500 亿元。假设 65%的专项债额度投向基建领域，有 望拉动基建投资约 2.5 万亿元。

国内贷款：2022 年企（事）业单位中长期贷款约 11.1 万亿元，同比大幅增加 19.8%。2023 年 1-4 月， 新增企（事）业单位中长期贷款合计 7.3 万亿元，同增 74.3%。保守假设 2023 年企业中长期贷款增 速为 15%，且投向基建领域的贷款占比为 30%，则企业中长期贷款能够为基建投资提供的资金规模 约 3.8 万亿元。 利用外资：2022 年外商直接投资规模约 1.3 万亿元人民币，同比增长 9.9%。其中投向基建领域的外 资占比约为 3.1%。2023 年 1-4 月，外商直接投资累计 735 亿美元，同比小幅下滑 1.3%。假设 2023 年外商直接投资规模小幅提升 5%，基建领域投资占比维持 3.1%，则 2023 年外商投资能够为基建投 资提供的资金规模约 0.04 万亿元。

自筹资金：自筹资金主要包括城投债、非标贷款和 PPP 等。2022 年新发行城投债约 5.0 万亿元，较 2021 年下滑 11.7%。考虑到地方政府债务压力较大，假设 2023 年新发行城投债同比下滑 10%且全部 用于基建项目建设；假设 2023 年 PPP 和非标贷款合计为基建领域提供 0.5 万亿元资金，则 2023 年 自筹资金能够拉动约 5.0 万亿元基建投资。 其他资金：社融资金中约 6%投向基建领域。2022 年社融规模为 32.0 万亿元，同增 2.1%，投向基建 领域的资金占比约 6.9%。2023 年 1-4 月，我国社会融资规模累计 15.7 万亿元，同增 21.2%。假设 2023 年社融增速为 10%，基建投资占比为 7.0%，则预计能够拉动 2.5 万亿元基建投资。

综上，预计 2023 年国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金有望为基建投资提供的 资金总额约为 21.5 万亿元，较 2022 年小幅增长约 2.4%。 静待下半年基建稳增长实物工作量落地。通过梳理近期中央重要会议表述和基建投资各项资金来源 可知，推动消费是提振内需、促进 2023 年我国经济增长的重要举措，投资领域则强调激发民间投资 活力、提高投资质量。从财政支出结构来看，今年 1-4 月我国公共财政支出向稳就业、稳民生方向 倾斜较多，一般公共预算支出中社保和就业领域的支出占比达到近 5 年来的最高水平，一定程度上 挤压了基建投资空间。

同时，国有土地出让收入和地方政府新增专项债额度将维持相对稳定，2023 年基建投资规模较上年可能仅实现小幅增长。但今年 1-4 月水泥、石油沥青、挖掘机等与实物工作 量相关的材料、机械等指标增速呈现逐月下降趋势，表明上半年基建项目实物工作量落地情况并未 显著好转。我们认为，在 2022 年基建投资高增长但当