利安隆是如何发展起来的？

开启第二成长曲线，主业行稳致远。

1.收购锦州康泰，打开第二成长曲线

通过复盘利安隆收购衡水凯亚的过程，我们发现公司充分发挥与衡水凯亚产品、技 术、市场、管理和财务协同效应，并购后凯亚化工业绩持续超预期，公司整体光稳定剂 盈利能力也得到显著提升。同样，我们认为公司与锦州康泰也在产品、技术等五方面存 在协同效应，又恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期，锦州康泰未来的发展值得期待。

2.历史经验：收购衡水凯亚，协同效应下，业绩持续超预期

2019 年作价 6 亿元收购衡水凯亚，补充受阻胺类光稳定剂（HALS）产品。2019 年 利安隆通过发行股份方式购买韩厚义、韩伯睿、王志奎和梁玉生持有的凯亚化工 100%股 权，交易作价共 6 亿元。凯亚化工的主要产品为受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体， 兼有部分阻聚剂及癸二胺产品。通过此次交易，利安隆在光稳定剂产品线上补充受阻胺 类光稳定剂（HALS）产品，实现公司在抗老化助剂产品的全方位覆盖。

利安隆与衡水凯亚具有良好的互补协同效应，并购带来双方共赢。凯亚化工在受阻 胺类光稳定剂（HALS）上游中间体的技术、合成工艺方面具备较强竞争优势，拥有专业 的管理团队和较高的业内知名度，可以补充利安隆抗老化剂产品矩阵，提高技术先进性， 增强一站式个性化服务能力。同时利安隆作为行业内首家上市公司，在融资能力、治理 体系以及营销渠道上均具备优势，可以有效缓解凯亚化工产能不足的问题，加速新产品 研发进程。我们总结利安隆与凯亚化工在产品、技术、市场、管理和财务上均拥有良好 的协同效应，并购促使双方共赢。

五大协同效应下，凯亚化工业绩持续超预期，利安隆光稳定剂盈利能力得到显著提 升。在产品、技术、市场、管理和财务上良好的协同效应下，2019-2021 年凯亚化工分 别实现净利润 1.2 亿、1.5 亿和 1.9 亿元，分别超出业绩承诺的 135%、151%和 173%， 并表后利安隆光稳定剂收入持续提升的同时，毛利率也得到显著提升。目前凯亚 3200 吨光稳定剂已于 2022 年 10 月正式投产，盈利能力有望进一步提升。

3.润滑油助剂：收购锦州康泰，拓宽业务领域，协同效应进一步增强

作价 5.96 亿元收购锦州康泰 92%股权，新增润滑油添加剂业务。2018 年美国总统 川普挑起与中国的贸易争端，公司部分抗老化助剂等产品处于加征关税名单中。公司管 理层考虑到海外业务收入占整体营收的 50%，且绝大部分出口至欧美等经济发达地区， 一旦中美脱钩将对公司造成巨大的影响，因此决定打造第二成长曲线。润滑油助剂行业 大、技术壁垒高，与抗老化助剂具有协同性，且市场主要被美系润滑油添加剂公司所掌 控。公司自此开始储备研究人员，并于 2020 年启动对锦州康泰的收购，正直国家倡导 “供应链自主可控”的关键窗口期，2022 年 5 月康泰正式并表。

2019-2021 年锦州康泰营收、净利稳定在相对较低水平，并购后协同下盈利能力预 计将显著改善。锦州康泰主要生产清净剂、无灰分散剂、ZDDP 等单剂、各类复合剂、 以及磺酸，可以向客户提供一站式应用技术解决方案。2019-2021 年康泰的营收、净利 维均持在较低水平，主要原因是代理的四大润滑油助剂的经销收入逐渐下降，以及产能 投资所导致的产能错配问题。2021 年康泰营收前三的产品分别是内燃机油复合剂、抗氧 抗腐剂和清净剂，分别占主营收入的 27%、21%和 13%。

财务、管理协同下，康泰二期项目建设将有效缓解一期产能错配问题。锦州康泰产 能利用率较低，由于产能错配，2021 年烷基苯磺酸产线、无灰分散剂产线、复合剂产线 产能利用率仅为 19%、25%和 17%。除了资金支持外，利安隆管理层还对锦州康泰的发 展战略进行了调整，聚焦于补齐单剂种类的同时提升单剂的质量。康泰二期 5 万吨润滑 油添加剂投产后，单剂种类将得到补齐，1）磺酸盐、烷基酚盐、烷基水杨酸盐将弥补清 净剂的不足，使磺酸得到有效利用；2）ZDDP 将弥补抗氧抗腐剂不足，与清净剂共同提 升复合剂产能利用率。此外，在行业处于供应链关键机遇期，公司聚焦于提升单剂质量， 尽可能进入四大添加剂公司供应链，同时为复剂开发打基础。

技术、产品及营销渠道协同，公司盈利能力有望进一步提升。技术上，并购后公司 充分整合技术人才，在锦州设立润滑油研究院，着重开发新能源车、工业用润滑油复剂， 寻求换道超车的机会；产品上，利安隆珠海基地进一步扩大液体用抗氧剂的产能，与润 滑油单剂协同销售，我们预计将有效提升润滑油助剂业务的毛利率；渠道上，全球化工 50 强中 70%为利安隆客户，客户资源及 72 小时全球送达的供应链优势将充分赋能润滑 油助剂业务，开拓国际业务，扩大海外营收占比。

恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期，协同优势下锦州康泰业绩有望持续超预期。 考虑到公司战略清晰，一方面提升质量，尽可能融入四大添加剂公司供应链；一方面聚 焦于新能用车、工业油复合助剂，寻求换道超车的机遇，我们预计并表后锦州康泰的营 收将迎来快速增长，2022-2023 年净利润之和将达 2.2 亿元，是业绩承诺净利的 2 倍。

4.补齐主抗氧剂产能，抗老化剂主业行稳致远

珠海基地补齐将补齐主抗氧剂产能，提升 U-pack 复剂盈利能力。公司抗氧化剂产能 长期稳定在 85%以上的水平。随着公司抗老化助剂产品种类不断丰富，主抗氧剂产能不 足的问题就愈加凸显，虽然部分产品可以实现共线生产，但生产设备需要停产、清洗和 安检之后才能投入不同产品的生产，频繁切换将影响整体生产效率。公司珠海一期项目 规划主抗氧剂 4 万吨，辅抗氧剂 2 万吨，在扩产的同时将改善 U-pack 外协粗品采购问题， 提高业务盈利能力，公司预计在 2023 年完全达产。公司珠海基地装备自动化水平高，随 着一二期产能的顺利投产，公司在国内抗老化剂领域的领先地位将进一步稳固。

打造每个产品双基地生产，确保客户稳定供应。公司是国内唯一全品类抗老化剂提 供商，目前建有六大生产基地。其中天津、中卫、珠海生产基地主要负责抗氧化剂、Upack 产品的生产，凯亚、科润、赤峰生产基地主要负责光稳定剂产品的生产，产品系列 中不同牌号产品可以实现产线切换柔性生产。基地在选址上就近下游客户，确保客户稳 定供应。

注重技术研发，抗老化剂主业行稳致远。抗老化剂产品客户壁垒高，在客户开发过 程中需要进行严格复杂的验证，才能进入供应商体系，抗老化剂对产品的稳定性至关重 要，一旦进入则不会轻易更换供应商，因此客户突破后将形成卡位优势。公司注重技术 研发，在研发和应用上均以客户为导向，增强客户黏性，还为客户定制化提供抗老化助 剂一站式解决方案，增强综合竞争力。公司研发支出由 2011 年的 1158 万元增长至 2021 年的 1.51 亿元，2021 年研发支出占收入比重 4.4%，技术人员占比达 25%，处于可比公 司前列。

5.布局快速发展的新兴领域，着眼长期成长

拓宽产品种类，研发合成水滑石。拓宽产品种类，布局 2 万吨合成水滑石产能。日本协和化学于 20 世纪 80 年代首次 研发出合成水滑石在 PVC 热稳定剂的应用，此后在生产和应用中一直处于领先地位。与 日本相比，我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步晚，生产厂商主要集中在低 端市场中。在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚 氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的协和化 学、堺化学等企业进口。公司在珠海基地布局 2 万吨合成水滑石产能，未来有望逐渐实 现国产替代。

环保 PVC 热稳定剂市占率将继续提高，预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元。根据中国塑料工业协会发布的《中国塑料工业年鉴（2021）》，2020 年全球环保 PVC 稳定剂的市场规模为 30.1 亿美元，且预计 2027 年将达到 37.4 亿美元，对应年均复 合增速为 3.15%。作为金属皂类环保热稳定剂的辅助稳定剂，合成水滑石近年来在国内 市场快速发展。综合考虑国内 PVC 热稳定剂使用占比以及合成水滑石应用领域的扩展， 我们认为未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，假设单吨价格 以 2%逐年提高，由此测算出 2025 年国内合成水滑石市场规模将达到 20.87 亿元。

6.成立奥瑞芙生物，研发小分子RNA药物

小分子 RNA 药物有望攻克尚无药物治疗的疾病包括遗传疾病和其他难治疾病，具备 巨大潜力。小核酸药物是与小分子药物、抗体药物完全不同的全新药物类别，其药物构 成为核苷酸序列，药物机制为作用于 mRNA，通过基因沉默抑制靶蛋白的表达，从而实 现治疗疾病的目的。RNA 药物相比于传统药物优势明显，主要是：1）扩大药物靶点的范 围，适用于传统蛋白质和以前无法成为药物靶点的转录本和基因，对于致病基因清晰而 蛋白质水平难以成药的靶点具有独特优势，针对“不可靶向”、“不可成药”疾病开发出 治疗药物的巨大潜力；2）药效持久，以注射的方式给药，药物在体内多次循环使用，给 药频次更低；3）研发周期相对较短，制备工艺相对简单，研发阶段不需要进行复杂蛋白 修饰和 CMC 开发，生产阶段不需要大规模哺乳动物细胞发酵和蛋白纯化。

小核酸药物适应症范围广泛，有多款药物处于临床研究阶段。小核酸药物主要包括 反义核酸（ASO）、小干扰 RNA（siRNA）、微小 RNA（miRNA）等。从临床在研管线类 型来看，ASO 占整体的 38%，siRNA 占整体的 32%。根据华经产业研究院数据，截至 2022 年 9 月全球上市的小核酸药物共有 14 款，包括 4 款 siRNA 药物和 9 款 ASO，1 款 核酸适配体，约 80%的产品是 2015 年以后上市，绝大多数适应症为遗传病。此外，全球 有超过 20 余款 siRNA 药物，50 余款 ASO 药物处于临床研究阶段，治疗领域覆盖中枢神 经系统、心血管、抗感染和抗肿瘤等。

公司主要从事核酸单体的制备，一期项目现已试料投产。2022 年公司与吉玛基金合 作设立奥瑞芙生物医药，主要研发生产核酸单体，向核酸药物生产企业进行销售。核酸 单体的生产技术壁垒高，合成工艺步骤多、反应复杂，产品提纯难度大。公司小 RNA 药 物中间体一期项目已开工建设，年产 6 吨核酸单体中试车间已开始投料试产，未来规划 拓展 RNA 药物中间体种类，研发 mRNA 药物中间体及载体 GalNAc。Allied Market Research 预计，2025 年全球小核酸药物市场规模将达 64 亿美元，对应 2021-2025 年年 均复合增速为 12%。国内的小核酸行业仍然处于发展初期阶段，但由于国内患者群体基 数较大，未来伴随我国小核酸药物开发企业的研发能力提升，我国小核酸药物市场有望 迎来快速发展。

7..与天津大学合作，布局合成生物学领域

合成生物学是“第三次生物科技革命”，前景广阔。合成生物学是以基因组学为基础， 利用计算机设计等将细胞或生命体定向改造成高效的细胞系统，使其拥有满足人类需求 的生物功能的学科。与传统的发酵工程不同，合成生物学可以定向改造细胞，构建的产 物具有可预测和可控制的特性，目前已在医药、化工等领域有所应用。合成生物原料制 造具有可再生，反应条件温和等特征，生物基产品相对现有的石化产品具备显著的碳减 排优势，发展前景广阔，根据 Report linker 预测，2026 年全球合成生物学市场规模将达 到 336 亿美元，对应 2021-2026 年年均复合增速为 27.2%。

公司与天津大学建立产学研合作关系，已完成γ-聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让。 γ-聚谷氨酸具有高水溶性、高生物相容性、高保湿性和可食用性等特点，可用作药物载 体和生物粘合材料，在生物医药、化妆品、农业等行业具有广泛的应用。红景天苷是草 本植物红景天的提取物中最有效的生理活性物质，具有保护细胞免受氧化应激、减少炎 症等作用，对慢性阻塞性肺疾病、高原红细胞增多症、糖尿病和癌症等疾病均有显著的 治疗功效。公司与天津大学合作，已顺利完成聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让，正在开展转移技术的验证和放大工作。针对于γ-聚谷氨酸，公司已完成发酵液配方优化和发 酵工艺优化，目前分离收率已达到 70%以上；针对于红景天苷，已完成发酵液工业原料 的筛选，较原引进技术培养基成本大幅度降低，目前分离精制收率已达到 80%以上，产 品纯度在 96%以上。