如何看待顺鑫农业未来盈利成长性？

光瓶龙头量价齐升享行业红利，地产业务加速剥离盈利改善可期。

1.光瓶酒行业结构升级，牛栏山作为头部企业享受行业红利

1.1光瓶酒市场高增速扩展，结构升级迎来新场景新机遇

光瓶 2024 年预计规模突破 1500 亿元，消费市场空间广阔。光瓶酒指的是不带纸 盒和其他外包装、直接可以看到瓶身的酒，具有低毛利、低库存、高周转、高销 量属性，近十年穿越周期凸显强韧性，2016-2021 年 CAGR 超 15%，在全国白酒产 量下降的基础上，仍然保持高速增长，发展潜力巨大。据中酒协数据，光瓶酒行 业市场规模由 2013 年 352 亿增至 2021 年 988 亿，2022-2024 年光瓶酒市场年复 合增速预计进一步提高到 16%，至 2024 年规模将超 1500 亿元，市场蓝海空间广 阔。

结构升级成为光瓶主旋律，高线光瓶积极布局，主流价格带持续提升。纵观光瓶 酒发展周期，随人均可支配收入及消费能力的提高，光瓶酒主流价格带逐步攀升， 当前已从 10-20 元提升到 30-50 元，消费升级趋势显著。从龙头产品变迁看，2013 年老村长作为第一代光瓶酒龙头成为 10 元左右主销产品代表，2019 年起 15-20 元价格带的牛栏山成为第二代光瓶酒龙头，2021 年玻汾将主流价格带提升到 45-50 元，成为第三代光瓶酒龙头产品。消费升级背景下，目前光瓶酒市场 40-60 元价格带的高线光瓶酒概念火热，百元价格带同样成为各品牌抢先布局的关键。 伴随内部产品结构升级，主流价格带上移，光瓶酒向更高的利润空间延伸，彻底 摘掉“低端化”标签，未来价格弹性可期。

消费人群年轻化趋势凸显，消费场景回暖逐步拓展。光瓶酒传统消费场景主要包 括自饮和聚饮两种，随着市场成熟和品质生活观念的推广，现已不断扩展至普通 婚庆、低端政商务等多元细分消费场景，各种小众化、差异化的新品相继问世。 此外得益于光瓶酒消费群体日趋年轻化，从过去集中在 70 后、80 后的人群逐步 向 90、95 后过渡，未来新消费观念或将培育出更多可能的光瓶酒创新消费场景。 随疫情放开以来，首先复苏回暖的餐饮行业是光瓶酒重要消费场景，恢复性消费 和补偿性消费加速光瓶酒整体动销增长，市场需求高涨提升光瓶酒销售表现。

1.2竞争格局：竞争激烈格局分散，牛栏山凭借高性价比大单品稳坐龙头位置

光瓶酒品种众多市场分散，竞争格局向头部倾斜。光从市场竞争格局看，光瓶酒 准入门槛较低，产品众多竞争激烈，行业集中度低，格局较为分散且区域特征明 显。2019 年我国光瓶酒市场份额前三为牛栏山、老村长、波汾，CR3 为 25%， 2020 年玻玢超越老村长位居第二位，行业 CR5 为 30%，头部集中化效应初显。

以品牌营收为指标，光瓶酒市场可分为三大阵营。第一阵营为 100 亿规模酒企， 包括主力产品为玻汾黄盖、红盖的汾酒和主力产品为白牛二的牛栏山；第二阵营 为 30-50 亿规模酒企，包括主力产品为小瓶劲酒的劲酒和主力产品为蓝瓶、兼香 白瓶的红星。第三阵营为 5-10 亿酒企，包括沱牌特级、剑南绵竹、古井贡等。 此外全国大约有 300 家规模 1 亿以上的本土酒企，总市场规模约 300-400 亿。随 着光瓶酒成为酒类消费新风口，日前泸州老窖、五粮液等名酒品牌也先后推出定 价破千的高线光瓶酒产品占领市场，不断突破光瓶酒价格天花板，加速光瓶酒市 场扩容和热度提升。

牛栏山大单品市场份额领先，底盘稳固。牛栏山作为老牌光瓶酒品牌，巩固在本 土的良好基础并持续扩张区域布局，下沉三四线城市，市场份额稳步提升，形成 规模化体量。牛栏山始终坚持“民酒”定位，强化品质和渠道优势，凭借高性价 比大单品白牛二成为光瓶酒龙头。根据欧睿数据测算销售量，以白牛二为代表的 牛栏山品牌系列产品市场份额占比在 2016-2022 年间稳居行业第一，远超其他光 瓶酒品牌。

1.3新国标落地推动品质升级，行业马太效应渐显

新国标落地推行，纯粮酒顺应光瓶行业高品质发展周期迎市场机遇。2022 年 6 月 1 日起我国正式实施最新修订的两项酒类国家标准《白酒工业术语》和《饮料 酒术语和分类》，明确区分白酒、调香白酒、配制酒定义，“新国标”的实施标志 着中国白酒行业全面规范时代的来临。“新国标”对白酒品质提出更高要求，明 确规定白酒不得使用食品添加剂，使用食品添加剂的调香白酒属于配制酒，与白 酒类别有明显区别。为顺应新政策对市场的规范性统一，各名优酒企先后推出多 款纯粮固态发酵酒新品，光瓶酒价格品质同步升级，之前品质较低的光瓶酒逐渐 被市场边缘化，资源和消费者进一步向有先发优势的头部光瓶酒酒企集中，马太 效应显现。

我们认为，新国标落地提升消费者对优质白酒的认知，倒逼酒企品质升级，回归 传统纯粮酿造，推出满足消费者高性价比要求的优质产品。同时，低端白酒消费 频次高、消费场景更广泛，具有一定快消品属性，光瓶酒相较于耗材包材成本的 低端盒装酒而言具备一定的成本优势，有望取代一部分的低端盒装酒市场份额， 顺应“去掉包装喝好酒”的消费理念，市场空间有望进一步扩大。再观新国标落地对顺鑫农业的影响，我们认为，白牛二的短期消费惯性已经形成， 短期波动影响有限，长线市场基本盘维持稳固，金标顺应升级趋势打造产品线第二增长曲线，成长空间仍然可观。

我们认为短期波动影响有限的原因主要基于： 1）白牛二历经二十余年发展，已形成较为稳固的低线光瓶酒基本盘，2022 年白 牛二销量超过 3 亿升，成就 15-20 元价格带的代表性全国大单品，消费者广泛 认可其高性价比，消费习惯不会在短期被改变；2）白牛二的工艺和品质在大众 价格带仍具优势，经历过市场验证，低线光瓶市场更注重饮用口感及品牌效应下 的产品复购，消费者的实际饮用体验不会改变；3）白牛二拥有京味品牌代表的 强大背书，品牌认可度高。而另一方面，23 年金标铺货顺利，依靠白牛二原有广 阔渠道网络完成快速铺货，顺应光瓶行业消费升级的大趋势，逐步打造品牌第二 增长曲线。新国标改制促进行业升级、规范化发展，中小企业面对较大压力，而 牛栏山作为头部品牌长期将更加受利于行业集中化提升，白牛二稳定+金标逐步 放量打开盈利空间的进一步提升。

2.全国化进程积极推进，外埠市场销售提升卓有成效

公司布局全国化进程早，多年来持续推进，总体分为四个阶段，截至目前已经形 成省内比省外约四比六结构，全国化长期稳步迈进。 1）公司 2006 年首次确立“一城、两洲、三区”的全国化布局，开启区域扩张的 营销战略，外埠收入得到明显提高。全国化进程首先从北京出发，布局长三角、 珠三角两洲，开拓西北、东-北、华北三区市场，均取得积极进展。 2）2012 年，公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略。新战略在原有基础上继续 以北京为核心，计划打造天津、保定、呼市、唐山四个收入过亿的地级市场，将 山东、河南、山西、内蒙、辽宁培育成五个收入过亿的省级市场，进一步升级全 国化战略，形成局部区域优势。

3）2016 年公司开启泛全国化布局，将全国化战略重新总结为“2+6+2”市场策 略。新战略立足北京、天津的“2”，布局全国山东、辽宁、内蒙、山西、河北、 河南的“6”，重点聚焦长三角、珠三角的“2”，外埠市场发展迅猛、增幅加速， 销售收入逐渐超过北京市场，全国化进程初见成效。2018 年京外营收首次突破总 营收占比的 50%后，近年来连续在 65%水平高位波动。

4）2019 年公司营收破百亿，坚持“深分销、调结构、树样板”思路，再次调整 全国化战略为“1+4+N”样本市场。公司通过布局北京核心和南京、长春、东莞、 苏州四个样板市场建立“一心多核多点”标准化、规范化样板市场格局，未来继 续以可复制、可推广的多个外埠样本市场持续深入全国化进程。经过 2006-2015 年的快速发展期和 2016 年至今的稳定成长期后，公司全国化布局清晰，白酒产 量和市占率表现优异，全国化市场营销格局全面形成，全国化进程成效显著。在 2020 年最新提出的“五·五”战略的指导下，公司继续优化主营业务，以产品结构升级为支点深度推进全国化营销，加强对销售渠道的精细化管理，平衡并进一 步深挖不同区域市场的成长空间，巩固品牌竞争优势。

3.房地产业务加速剥离去化，白酒主业品牌价值凸显

除白酒外其他业务角度，1）猪肉：公司多年来覆盖种猪繁育、生猪养殖、屠宰 与肉制品加工配送全产业链的猪肉业务，保供业务营收受猪周期影响。猪肉业务 是公司的第二大业务，近年来整体收入规模维持在 30 亿元左右。猪肉业务营收 与猪价密切相关，22 年生猪价格承压导致猪肉业务盈利水平下滑，养殖屠宰总收 入 25.57 亿元，同比下降 22.8%。公司猪肉业务根据地理位置主要以北京地区为 核心市场，北京地区市占率约为 40%，地域优势强，是北京菜篮子工程重要组成 部分和重大赛事活动猪肉产品供应商。2）房地产：地产业务拖累净利亟待剥离，坚定聚焦主业发展。公司房地产业务 收入主要由旗下子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司贡献，由于近年房地产行业处在深度调整期，受政策变化、市场不景气影响盈利能力不佳。顺鑫佳宇 2016 年以来净利润始终为负，持续拉低公司整体盈利水平，2022 年净利润-84,164 万 元，公司除地产业务净利率明显高于综合净利率。

积极推进存量房去化，拟挂牌转让全部股权加速地产剥离。公司多次强调剥离房 地产业务，但由于地产业务开发周期长，现有项目的去化仍需要一定周期，但整 体处置过程积极。2020 年，公司房地产业务海南项目基本清盘；2023 年包头项 目基本清盘，剩余库存大多集中在北京，主要为顺鑫颐和天璟住宅项目，其作为 改善性住房已获政策支持，去化速度有望进一步提升。2023 年 4 月，公司以 19.86 亿元自有资金购买顺鑫佳宇两栋楼宇资产，持续优化资产负债结构；2023 年 5 月将对顺鑫佳宇的 49.74 亿元债权转增资本公积，加速挂牌进程；2023 年 6 月拟 通过北京产权交易所以 30.98 亿元挂牌价转让顺鑫佳宇 100%股权，进一步推进顺 鑫佳宇缩表去化进度。公司对剥离房地产业务和提高净利率决心坚定，轻装上阵 聚焦主业，核心逻辑更加清晰，符合顺鑫农业公司战略发展规划和长远发展目标。