顺鑫农业经营看点在哪？

白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿打开第二增长极。

1.光瓶单品出新扩充产品矩阵，紧抓大众价位带，中高端布局未来

牛栏山稳居京内市占率首位，消费升级趋势下推出“金标陈酿”补充产品矩阵。 顺鑫农业拥有北京地区保持自主酿造规模最大的白酒企业，产量位居中国白酒行 业前三甲，目前白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，产品种类 多达 700 余个。牛栏山品牌多款产品因其独特口感深得消费者青睐，牛栏山二锅 头更在北京地区市占率稳居首位，已成为中国白酒清香型代表；宁诚老窖则以独 具特色的塞外文化为依托，开创了中国绵香白酒之先河。为进一步丰富光瓶酒产 品线，公司在原有矩阵的基础上补充推出了“牛栏山一号”、“金标陈酿”等特色产 品，核心产品金标陈酿基于新国标精心研制，主打“纯粮陈酿更地道”，以顺应 消费升级趋势，满足消费者高品质需求。

价格带布局广泛满足多种需求，低端酒贡献主要营收，中高端产品仍有较大提升 空间。按照价格，公司产品可分为低档酒（<10元/500ml）、中档酒（10-50元/500ml）、 高档酒（>50 元/500ml）三类，低档酒主要包含陈酿、传统二锅头；中档酒包含 珍品、金标陈酿、牛栏山一号等；高端产品则涵盖经典二锅头、百年牛栏山、魁 胜号系列等。2022 年低/中/高档白酒分别实现营收 60.79/13.56/6.73 亿元，分 别占总营收的 74.97%/16.73/8.30%，公司紧抓大众带定位，低端产品贡献主要营 收。公司高端布局逐渐深入，高端产品营收占比逐渐上升至 10%左右波动，随着 光瓶酒大单品金标陈酿的上市推广，中高端产品营收有望进一步上升。

产品提价结构升级，价格区间拉动成效显著，收入增长逻辑由量增转为价增。近 年来，公司对牛栏山多款产品进行提价，同时推出金标陈酿等多款中高端产品， 有序推进产品结构升级。2016 年公司对 42 度牛栏山陈酿每瓶上调 1 元；2020 年 公司上调三牛、百年珍品陈酿等 7 大中高端产品，终端提价效果良好，价格区间 拉动成效显著，吨酒价格逐渐提升至 1.64 万元/千升。此后公司主要针对基础产 品进行了数次提价，范围也由基础产品为主逐步扩大至高端产品同步，利于缓解 成本压力，顺应消费升级趋势，提高盈利水平。拆分量价来看，2013-2019 年公 司收入主要以量驱动，销量和吨价 CAGR 分别为 21.9%和-2.9%；2019 年-2022 年公司收入转向以价驱动，销量和吨价 CAGR 分别为-11.6%和 4.5%。

充足产能位居行业前列，牛栏山系列消耗主要产能。当前行业内新一轮白酒扩张 实际上以头部企业为主，目的是适应自身产品结构和酒类消费的升级。据统计， 2022 年顺鑫农业设计产能为 82.55 万千升，实际产能为 58.76 万千升，其中牛栏 山酒厂、宁城实际产能分别为 58.34、0.2239 万千升，稳居行业前列。分产品来 看，牛栏山陈酿系列三大单品产能占公司白酒实际产能的 71.37%。

2.雄厚渠道基础增强疫后恢复弹性，终端粘性显著增强

京外大商制模式推动渠道下沉，经销团队构架稳定。2004 年渠道改革后，直销 团队变为总代商的服务机构，以品牌为主线实行厂商分离制度。目前，公司渠道 端仍以大商制经销模式为主，京内与平台商深度绑定，京外采用区域大商模式推 动产品销售流通。大商制模式下，借助大商的平台与资源，企业可有效降低市场 管控成本，同时提高大商选择策略的自主性，利于最大化发挥区域销售能力。2022 年京内/京外经销商数量分别为 69/373 个，变动比例保持稳定，择优汰劣淘汰部 分经销商，经销收入达 80.96 亿元，占总营收的 99.84%。

“密集分销，深度下沉”，密集网点受益疫后人流量修复，复苏弹性较高。京外 大商制模式下，牛栏山以区域为单位，下设二、三级经销商，形成多层经销。当 前牛栏山终端网点京内覆盖率接近 100%,多以餐饮、商超、村头夫妻老婆店等为 主。我们认为，牛栏山数量多、范围广的网点铺设，一方面加大了产品在消费群 体中的接触密度，为核心产品拉动铺货和动销转化奠定了良好的基础；另一方面， 餐饮渠道、零售终端等偏向快消品属性的渠道结构相较于高端酒的圈层营销更加 直接受益于疫后的人流量修复，当前时点复苏弹性更高。

低库存运营终端市场周转良好，渠道利润丰厚经销商积极性较高。牛栏山各地区 市场基本以大商为主，采用先款后货的经销方式，配合顺价销售策略和低库存营 运模式，产品周转速度较快，终端市场周转良好。同时，牛栏山渠道利润丰厚， 一批、二批经销商利润率 25%左右，终端利润率 20%上下，相较其他低端酒利润 更高。充足丰厚的渠道利润使得牛栏山具有一大批忠实稳定的经销商，合作十年 以上的经销商占比达 75%。目前牛栏山 5000 万以上经销商 46 个，1000 万以上经 销商 162 个，500 万以上经销商数量 224 个。

线上电商拓展加码渠道建设，完备经销商体系加成下跨区域布局，末端渠道维持 较高渗透率。作为低端白酒头部品牌，牛栏山借助电商渠道和完备的经销商体系 成功实现跨区域布局，在农村村头店和城郊社区店等末端渠道中具有较高的渗透 率。除在线上官方旗舰店推出线上专属定制产品外，顺鑫还以抖音平台为中心， 多位白酒垂类 KOL 陆续发布产品视频，并辐射至视频号、快手、哔哩哔哩、知乎 等平台，全网总曝光达 500 万次，消费者端反应良好。

3.百亿大单品白牛二：精工艺、广渠道、强推广成就民酒中的名酒

“为民酿酒，酿好民酒”，牛栏山“中国民酒”形象深入人心。牛栏山二锅头诞 生于牛栏山镇，作为正宗二锅头京酒代表，于 2002 年荣获“国家二锅头原产地认 证”。2013 年，在“正宗二锅头，地道北京味“的品牌定位下，牛栏山主打低价位二锅头系列，高品质低价位好体验带来的高性价比使其深得消费者好评。多年来， 牛栏山始终坚持“为民酿酒，酿好民酒”的经营理念，将二锅头、牛栏山、北京三 者紧密相连，形成了有效的品牌联想，深受广大消费者青睐。2020 年牛栏山品牌 荣获CCTV“中国民酒价值典范”称号，2022年品牌价值达到712.56亿元，荣登《2022 胡润中国最具历史文化底蕴品牌》。

十一道传统工艺精心酿造，低度浓香贴近消费人群。牛栏山二锅头的发酵仍沿用 古老的“地缸”发酵法，恪守传统的“清蒸清烧” 酿造工艺。从润料、糊化到入池发 酵，十多道传统工艺下足精致工夫。产品原料选用顺义本地优质高粱；水源引用 水质上佳的潮白河流域地下水；技艺来自传统二锅头酿造技艺传承。独有的低温 制曲、清蒸续米查、混蒸混烧、低温入缸、地缸发酵、陶坛贮存等 17 道生产工 艺，造就了牛栏山二锅头酒“清香芬芳、纯正典雅、甘冽醇厚、自然协调”的风格 特点，使其具有入口体验佳、饮后无不适的特征。同时，低度浓香、饮后发甜、 价格亲民也使得牛栏山二锅头适应绝大多数消费人群。

广泛民生渠道渗透打造光瓶酒行业龙头，高性价比+产品品质下高复购铸就大单 品地位。公司积极布局酒店餐饮、大型超市等渠道，发力三四线城市市场，少量 市场投入下可保持较高铺货率和覆盖率，借助全国化渠道布局，牛栏山通过创造 口碑打开市场，凭借较高的品牌价值背书、高品质二锅头工艺及低价优势，白牛 二逐步成为民酒代表，从众多光瓶酒中脱颖而出。2018 年后白牛二市场地位保持 领先，且由于低端光瓶酒较长的培育周期，名酒企少具切入二十元以下价带的能 力，2022 年牛栏山在白酒销量排行中位列第六，并以 14%的市场份额占据光瓶酒 行业龙头地位，核心产品“白牛二”牛栏山二锅头 42 度陈酿 2022 年京东平台累 计销售超 10 万件，终端销量达 30.15 万千升，占白酒总销量的 60.85%。

文旅营销新模式，打造独特品牌 IP，“京味文化”扩大品牌传播力。作为北京光瓶 酒代表，牛栏山以品类与产区构成了光瓶酒超级 IP。近年来牛栏山持续推进营销 体系升级和体验式营销升级，依托文化苑平台，探索文旅融合营销新模式，推动 文化旅游与营销的深度融合，利用地缘优势，将环境营造、工艺展示、文化传播 有机结合，坚定北京地域文化背书，打造强势产区文化。同时，牛栏山对于“正 宗二锅头”的宣传结合国潮元素，推出了兼具品牌文化调性、国潮元素和时尚风 格的品牌 IP：NIU2，分别是代表 60 后酿酒大师的“工匠牛”，代表 80 后酿酒 师的“创新牛”以及代表 90 后接班人的“智慧牛”，覆盖不同年龄层次，不断 创新营销模式。

4.发力次高端扩充产品群：魁盛号引领品牌升级，聚焦资源打造金标大单品

打破固有光瓶印象，魁盛号引领文化复归吹响“登高”号角，弥补千元带缺失。 白酒行业升级趋势下，牛栏山在保证光瓶酒大众份额的同时，积极梳理产品结构， 推出拳头产品进军高端市场，弥补二锅头产品在千元带的布局缺失。2018 年，牛 栏山正式对外推出大师级手工轻奢白酒魁盛号，单品大师级手工原浆定价798元， 凭借浓厚的文化底蕴和优良品质，魁盛号迅速推广开来。2021 年，定价 1598 元/ 瓶的魁盛号·樽玺新品面市，进一步拔高了魁盛号系列价格带，迈进千元阵营， 标志着“登高”号角正式吹响。

文化赋能，色、品、味俱全打造“京味好酒”新高度。魁盛号依托产区与市场文 化的高度共鸣，充分发掘核心消费群体需求，把文化赋能当作全品类强势崛起的 重要支点。酒质方面，魁盛号采用固态法工艺，酿造工艺复杂于白牛二的固液法， 使其口感更饱满。产品设计方面，魁盛号器型出脱于牛栏山厂址出土的青铜酒器 “提梁卣”，瓶体选用官窑哥窑开片工艺，外盒采用具有经典皇家风范的匾额款 识，巧妙呈现了白酒文化。同时，魁盛号将市井人文风味与城市精神融合，孕育 “北京品味”，打造高端白酒价值支撑。酒体品质上，魁盛号严格执行二锅头品 质标准和牛酒经典风味标准，大师手工酿造限产稀缺，整体呈现“香气馥郁幽雅、 自然感好、绵甜、醇厚、丰满、风格独特”的特点。

顺应消费升级趋势，聚焦金标打造牛栏山陈酿超级大单品。 随着低档价位白酒增速放缓，光瓶酒价带提升已然成为不可阻挡之势。2022 年， 牛栏山正式推出浓香型白酒牛栏山陈酿，宣布将在四年内将其打造成为“30-40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”。工艺上：金标陈酿将传统酿造工艺和现代微生物发酵技术有机结合，酒体采用两 谷（高粱、小麦）三米（大米、糯米、玉米）优质原料发酵，并用固态法基酒进 一步提升了酒体厚度。独特的发酵菌群、发酵环境和发酵设施使得酒体更具窖香， 也使其继承了牛栏山酒适口性强、饮后舒适度高的优良特性，呈现“无色透明， 窖香悦人，口感柔顺，醇厚饱满，柔甜爽净，香味谐调”等特点。

资源重点聚焦、战略目标清晰，金标放量未来可期。当前公司聚焦资源推广金标 陈酿，目标清晰，眼界长远。我们认为金标未来的打造和发展具备以下三方面的 合力优势： 1）企业目标层面，战略规划清晰。为实现四年打造金标大单品的目标，牛栏山 制定了详细的销量规划目标：即 2022 年底确保完成销售 200 万箱；2023 年底争 取销量突破 500 万箱；2024 年底实现销售 1000 万箱；2025 年底力争完成 1500 万箱的销售目标，以零售价计达成 60 亿销售额。

同时，公司还将这四年分为两个阶段指定措施，脚踏实地实现销售目标： ①2022-2023 年为第一阶段，是重点市场导入和模板市场培育的阶段，以“以小 盘带大盘”的方式启动市场，工作重点是选商布局，通过厂商联动等打造第一批 金标单品销售以上的市场； ②2024-2025 为第二阶段，是销售高速增长和市场快速扩张的阶段，重点是利用 信息化工具建立高效的全国市场营销体系。同时，公司还将以样板市场和样板经 验为基础，持续推进金标陈酿的市场拓展和全国化布局；持续强化品牌拉动和精 准传播，形成品牌、渠道、消费者之间的共振效应。

2）渠道推广层面，完善经销布局赋能。销售端，牛栏山将分两阶段构建全国化 营销格局，通过“三位一体两原则”的营销打法，在流通领域不断完善渠道的作 用，即“点、线、面”三位一体进行更细致化的营销部署，同时把握“纯粮酿造 更地道”的宣传点，恪守价格红线以保证终端规模和到达率的基本面；经销商端， 白牛二全国化布局完善，渠道信任度已成功建立，金标可直接复用，从而有效降 低了推广、铺货的难度和成本。 3）消费者接受层面，高线光瓶发展势头强劲，纯粮酿造迎机遇。新国标下，光 瓶白酒品列大变革，呈现“成本上升、品质上行、表达上攀“三大特征。同时随 着消费观念的转变，“喝少点，喝好点”逐渐成为主流白酒消费思想，纯粮酿造 开始被广大消费者接受。伴随品质升级和消费升级两层驱动，未来五年高线高端 光瓶增速有望达到 20%-30%，市场扩容至 600 亿，占据光瓶整体市场份额的 40%， 其中 50-100 元将成为核心价位带。