如何看待凯立新材未来成长性？

技术壁垒铸就行业龙头，基化拓展驱动未来成长。

1.强技术+高性价比构筑核心壁垒，产能扩张业绩未来可期

研发费用率显著高于同业，技术成果丰厚。公司重视研发投入，2018-2022 年研发费用由 1988 万元增长至 5712 万元，CAGR 为 30.2%。2018-2022 年公司研发费用率为 3%左右，与国际龙头赢创研发费用率水平相当，远 高于国内其他催化剂企业。公司拥有“新型贵金属催化剂研发技术国家地 方联合工程研究中心”、“陕西省贵金属催化剂研究工程中心”、“陕西省 中小企业创新研发中心”及“陕西省催化材料与技术重点实验室”，2022 年 获批设立国家级博士后科研工作。基于持续的研发投入与优质的研发平 台，2022 年公司新增发明专利 22 项，累计获得专利 103 项。

高薪酬吸引人才加入，激励制度加速研发进展。2020-2022 年公司研发 部门人均薪酬由 24.6 万元提升至 36.5 万元，CAGR 为 21.8%；2020 年 西安城镇非私营/私营科学研究与技术服务平均工资分别为 13/5.9 万元， 公司研发部门薪酬远超当地平均水平。并且 2021 年公司招聘硕士及博 士研究生给予八险二金，薪酬包括岗位工资、绩效工资、岗位津贴、保 密津贴、人才津贴、保健津贴。高薪酬与高福利有力吸引高等人才加入， 2021-2022 年研发部门中硕博研究生数量由 47 人提高至 55 人。公司将 创新能力及成果作为研发人员的绩效考核指标并制定和实施一系列激 励研究创新的制度如绩效工资等，刺激技术人员积极开发新产品、新工 艺、新技术，加速公司催化剂技术突破。

核心催化剂性能优越，产品收率高于国内外同业竞品。医药领域：基于 公司招股说明书公布数据，公司美罗培南药物合成催化剂、达比加群酯 合成用催化剂、氨基丙醇合成用催化剂所得产品收率较国内外平均水平 高 1.7/1.3/0.6 pct；基础化工领域：公司是国内唯一一家可生产高纯氯乙 酸用催化剂的企业，钯负载量较进口平均水平更低，且处理能力高 42.9%； 农药染料领域：茚虫威合成用催化剂产品收率较国内外平均水平高 0.8 pct，3，3-二氯联苯胺合成用催化剂产品收率较国内外平均水平高 1.1 pct； 化工新材料领域：松香岐化合成用催化剂、聚酰亚胺合成用催化剂较国 内外平均水平高 3.4 pct、0.3 pct。

成本管控能力强，全球竞争中具备成本领先优势。公司与国内其他催化 剂企业在业务领域方面存在较大差距，直接竞争较少，竞争压力主要来 源于国际催化剂巨头。近年来公司费用率控制能力出色且国内原材料如 载体价格低廉，叠加国外能源成本及运输成本高企，2020-2022 年公司催 化剂业务 EBIT/营收比率超过庄信万丰、巴斯夫、赢创等国际催化剂巨 头，2022 年公司催化剂业务 EBIT/营收比率较庄信万丰、巴斯夫、赢创 高 2.3/10.4/7.8 pct，公司在国际市场竞争中更具成本领先优势。

经过多年发展，与下游客户建立稳定合作关系。公司经过多年技术积累 与品牌建设，凭借强大的研发实力与优质丰富的贵金属催化剂产品与下 游客户建立长期良好的合作伙伴关系。医药领域：公司主要客户包括齐 鲁制药有限公司、海正药业、九州药业、药明康德等；化工新材料及新 能源领域：主要客户包括万华化学、万润股份、西安瑞联新材料股份有 限公司等；农药领域：主要客户包括扬农化工、新农股份等企业；基础 化工领域：主要客户包括陕西金泰、鄂尔多斯电力冶金集团。伴随公司 新型催化剂产品的持续研发，公司下游客户有望实现进一步拓展。

贵金属回收提纯协同主营业务，增强下游客户合作。公司废旧催化剂回 收业务主要服务于催化剂产品使用客户，其与部分客户形成了催化剂产 品供应、废旧催化剂回收再加工的循环合作模式，大幅降低下游客户的 资金压力，增强与下游客户的合作关系。经过多年研究，公司形成了较 为成熟的催化剂回收技术，主要包括：高效灰化富集技术、绿色清洁的 贵金属提取技术、全面的贵金属回收技术及废均相贵金属催化剂回收技 术，具备回收效率高、周期短、成本低等优势。并且公司持续优化贵金 属回收工艺，目前氧化铝等多相贵金属催化剂回收技术项目已成功结题， 回收率达到 95%以上，较行业平均水平提高 5 pct；均相体系中贵金属回 收工艺已进入中试放大阶段。公司贵金属回收工艺持续发展将为下游客 户提供更优质的回收服务，有助于增强与下游客户的合作关系。

产能大幅扩张，业绩将开启高速成长。2023年2月公司增发股票募集资 金开展 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目、高端功能 催化材料产业化项目、先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目 及稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目建设。新增项目建设完成后， 公司将增加 PVC 金基无汞催化剂产能3000 吨（包括 3500吨回收产能）， 铂系催化剂产能 15 吨，铜系催化材料产能 2500 吨，镍系催化材料 1500 吨，多相催化剂产能 75 吨，均相催化剂产能 2 吨，炭载催化剂产能 700 吨，氧化铝催化剂产能 1300 吨（包括废旧贵金属催化剂回收产能 2000 吨），助力公司在 PVC、煤制乙二醇、烷烃脱氢、精细化工、燃料电池 等领域的业务拓展，打破业绩成长天花板。

2.下游市场开拓顺利，在研项目注入未来成长动能

精细化工领域：市场份额稳定增长，催化剂向高性能、低负载量发展。 公司实现原料药到 CXO 全产业链供应，市场份额持续提高，2022 年公 司医药及农药业务收入同比增加 23.92%/18.63%。目前公司精细化工领 域新型催化剂研发项目包括功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究、 单原子钯催化剂研发、多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）工艺 技术及其催化剂的开发、高性能镍系催化剂研发、新型均相催化剂的研 制等，致力于改善已有催化剂性能，提高贵金属分散度并降低贵金属负 载量，开发非贵金属催化剂，并且多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶研发 将有望打破国外催化剂垄断推动国产替代。目前公司多个高端非贵金属 催化剂完成研发和试生产，培育出多个型号产品，部分产品已实现销售； 贵金属减量化研究成效显著，多个低含量贵金属催化剂开发成功，并在 下游用户实现应用。伴随精细化工领域催化剂性能的持续提升及非贵金 属催化剂的开发投产，公司在贵金属催化剂行业的龙头地位将不断巩固， 精细化工领域市场份额有望稳定提升。

基础化工领域：PVC项目进展顺利，积极开发烷基脱氢、煤制乙二醇催 化剂。PVC 项目：2022 年鄂尔多斯电力冶金集团、陕西金泰氯碱神木化 工有限公司分别投建无汞化 PVC 产能 30/60 万吨。公司成为两套无汞化 生产工艺主要供应商，供应占比分别为 100%/75%。烷基脱氢项目：公 司积极布局高性能烷烃脱氢铂系催化剂研发，目前已进入中试放大阶段。 国内同行开发的烷基脱氢催化剂采用载体均为国外进口，单吨价格达 10 万元以上，公司载体均为自备，具有更强的成本优势，有望在行业竞争 中取得优势地位；煤制乙二醇项目：公司高性能铜系催化剂已进行批量 试产，性能较目前国产铜系催化剂具有一定提高，预计 2024 年将具备生 产产能 300-400 吨。并且公司积累了 1,4-丁二醇用铜系催化剂、油脂加 氢用镍系催化剂、C5-C9 石油树脂加氢用镍系催化剂、分子筛催化材料、 固体酸催化材料等系列产品，未来有望实现工业化生产。基础化工领域 催化剂销售量级在吨级左右，且客户黏性较精细化工更强，公司基础化 工催化剂业务发展将有力驱动未来业绩增长。

新能源领域：氢燃料电池开发进度超越国内同业，已进入中试试用阶段。 目前国内燃料电池铂炭催化剂的电化学性能、耐久性、批量生产稳定性 与国际先进水平仍存在较大差距。公司积极推进燃料电池用铂炭催化剂 开发，目前公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出单批次公斤级制备技术， 新工艺已进入中试阶段，催化初始活性和耐久性均达到国际先进水平， 研发进度领先国内同行。公司有望凭借多年的技术积累与强大的研发团 队，实现燃料电池用铂炭催化剂的工业化制备，推动新能源领域业绩增 长。

3.催化合成技术研发助力公司未来成长

催化合成技术广泛应用于化工生产中。催化合成技术是重要的高新技术 与绿色环保技术，广泛应用于精细化工、基础化工等领域中。根据公司 招股说明书，发达国家国民经济总产值 20-30%直接来自于催化剂及其催 化合成技术，我国化工行业产业升级与精细化率提升为催化合成技术带 来强成长确定性。公司基于对贵金属催化剂的深刻理解，开发出催化还 原、催化氢解、催化偶联、氢甲酰化等多个釜式催化合成技术，并通过 将催化技术与催化剂结合，在高选择性脱氯技术、高效氢甲酰化反应技 术、高效催化加氢技术、催化合成技术定向开发等方面形成技术优势。

连续化风潮带来成长机会，公司与多个客户签订技术授权。近年来伴随 连续流动化学工艺持续发展，其凭借较高的传质传热速率、自动化的生 产流程及较高的生产效率在精细化工领域中的应用占比逐渐提升。根据 Lonza 公司 2011 年发布的报告《微反应器技术：精细化工和制药行业的 一场革命》，精细化工领域 50%的反应都可能受益于基于微反应器技术 的连续工艺，包括硝化反应、还原胺化、硝基加氢及重氮化等反应工艺， 连续化技术替代空间广阔。并且根据“2021 精细化工产业峰会暨中国精 细化工百强发布会”，2021 年我国精细化工率为 50%，百强企业营收为 6700 亿元，而欧美国家精细化工率普遍在 60%以上，连续化技术有望借 助精细化工率提升趋势实现下游应用进一步拓展。公司经多年技术开发 形成了一系列固定床连续化催化工艺技术包，并配套研制了专用催化剂。 截至 2022 年公司与下游客户共签订五项连续化工艺授权项目，合计收 入达 600 万元。

积极布局新工艺开发，静待业绩释放。根据《连续微反应加氢技术在有 机合成中的研究进展》，约 25%的化学合成路线中包含至少一次还原过 程，催化加氢下游应用广泛。公司精细化工用连续催化加氢技术开发项 目目前已进入工业化设计阶段，未来成长空间广阔。同时公司布局芳香 酸、高碳醇、丙交酯等多种高端化学品的合成工艺，未来有望打破国外 技术垄断，引领化工行业高端化发展。