建筑行业经营状况如何？

收入持续稳健增长，归母净利率小幅提升。

1.22年收入实现稳健增长，归母净利润增速显著回升

营收稳健增长，归母净利增速显著回升。2022 年 CS 建筑板块实现营收 8.43 万亿元，同比 增速 10.21%，实现归母净利润 843亿元，同比增速 12.19%，营收增速较 21年下降 8.23pct， 主要系施工时间受疫情、极端天气等因素影响，2022 年归母净利增速实现明显回升，较 21 年提升 14.57pct，主要系一方面，国内积极实施稳增长，基建投资增速提升至两位数，另 一方面，21 年建筑企业计提减值较多导致低基数效应所致，综合影响下 2022 年建筑行业 归母净利增速与营收增速剪刀差为 1.97pct，较 21 年+22.80pct。行业毛利率略有下降，但 归母净利率小幅提升，2022 年板块毛利率 10.82%，同比-0.55pct，净利率 2.74%，同比 -0.11pct，归母净利率 2.19%，同比+0.04pct。

在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收、业绩增速更高。2022 年建 筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（除中 国交建收入 7203 亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑收入超 2 万亿，以下简 称 TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 59.64%和 69.44%，若扣除 上述四家公司，2022 年建筑板块收入与归母净利同比增速分别为 14.29%和 32.33%，相比 剔除前营收和归母净利均实现更高的增速，但营收增速较 21 年下降更多约 13.55pct，归母 净利增速则提升更多，幅度达到 60.86pct，表明除四大基建央企外其他建筑公司 22 年盈利 能力得到明显提升。

我们认为主要系四家央企规模较大，抵御行业波动能力较强，表现出 的收入、归母净利更为平稳，21 年剔除 TOP4 板块归母净利下滑 28.53%（TOP4 为同比 增长 11.94%），低基数效应更为明显，导致 22 年提速明显。

22Q4 单季度归母净利同比增速高增，23Q1 归母净利增速高于收入增速，盈利能力改善。 单季度来看，22Q1/Q2/Q3/Q4 板块收入同比增速分别为 13.3%/5.2%/7.8%/4.3%，同比分 别-41.2/-9.8/+0.6/+2.4pct，主要系 22 年受疫情散发、房地产需求下滑等多因素影响。 22Q1/Q2/Q3/Q4 板块归母净利同比增速分别为 10.7%/0.8%/3.6%/57.8%，同比分别 -60.5/-12.2/+0.4/+122.6pct，22Q4 主要系由于 21 年多数建筑企业集中计提地产客户减值 导致归母净利基数较低，增速实现大幅增长。

23Q1 建筑板块单季度营收/归母净利同比增 速分别为 7.0%/10.1%，同比-6.4/-0.6pct，我们认为一方面 22Q1 就地过年存在一定高基数 效应，23Q1 普遍于元宵节后逐步复工，有效施工时间预计缩短；另一方面经济弱复苏，地 产投资改善缓慢。根据 TOP4 数据，23Q1 单季度营收/归母净利同比增速分别为 4.9%和 9.3%，收入/归母净利增速低于行业 2.04/0.88pct，我们判断随着稳增长向实物量落地、地 产链逐步好转，23Q2 在低基数下板块业绩均有望迎来上行改善。

2.22年杠杆率提高，归母净利率提升，ROE预期内改善

22 年板块归母净利率改善，未来在资产负债率维持稳定的背景下，利润率有望随着业务结 构调整、精细化管理和工业化程度提高而逐步提升，同时随着投资项目支出减少，进入运 营期项目数量增加、回款改善，周转率有望继续提升，中长期 ROE 持续改善可期。22 年 CS建筑板块整体毛利率 10.82%，同比减少 0.55pct，整体净利率 2.74%，同比减少 0.11pct， 归母净利率 2.19%，实现小幅提升，同比+0.04pct。

22 年板块 ROE（摊薄）为 8.11%，同 比上升 0.29pct，一方面，板块贡献较多的央企考核由降杠杆转向稳杠杆，带动板块整体资 产负债率回升 1.13pct，另一方面，归母净利率有所改善。22 年板块总资产周转率小幅下滑 0.01 次。我们认为 22 年影响板块毛利率的因素包括：1）疫情散发导致原材料价格上涨侵 蚀利润；2）18 年以来行业景气度下行致使竞争有所加剧；3）部分开展地产业务的建筑央 国企，受地产行业影响，原本毛利率水平远高于建筑业务的地产业务，出现收入、毛利率 下滑。归母净利率随着精细化管控提升、单项减值影响降低，实现改善。我们认为随着疫 情后非经常性成本降低，龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利润率领 域拓展，行业毛利率有望迎来触底回升。

22 年板块主要周转率略有降低，受非流动资产增速回落较多影响，总资产增速放缓。18 年开始部分企业逐步按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重 分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建 筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。

22 年建筑 行业总资产周转率 0.69 次，同比微降 0.01 次，应收账款及票据周转率 5.60 次，同比下降 0.03 次，存货周转率 2.22 次，同比下降 0.05 次。22 年建筑板块总资产同比增长 12.57%， 高于营收增速（10.21%），因此总资产周转率同比略有下降。从资产增长的因素看，12-16 年之间总资产增速与流动资产的增速基本同步，但在 17-18 年期间，板块流动资产的增速 快速下行，非流动资产的增速明显上行，总资产增速与流动资产增速的相关性有所下降， 19 年非流动资产增速较 18 年高位回落，预计主要系建筑板块 19 年投资类项目的支出增速 较 18 年支出增速有所下降所致，19-21 年非流动资产增速维持稳定，总资产增速与流动资 产增速回归同步，22 年受非流动资产增速降低较多影响，总资产增速放缓。

22 年板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速（9.61%）低于营收增速（10.21%）， 预付账款增速（1.19%）相对较低，而（存货+合同资产）的增速（11.07%）高于营业成本 增速（10.90%）。而非流动资产关键项目中，在建工程增速较高，主要系中国中铁并购滇中 引水项目、中国电建等自投电站影响。（应收+长期应收款+其他非流动资产）增速（15.83%） 高于营收增速。

2022 年建筑板块资产负债率同比上升，央企国企由降杠杆转向稳杠杆阶段，稳增长需求下 小幅扩张，民企被动加杠杆在负债率上仍有所体现。建筑板块 22 年整体资产负债率 74.93%， 同比提升 1.13pct。我们注意到，大基建板块（包含中国建筑、中国交建、中国铁建、中国 中铁、中国电建、中国核建、中国中冶、中国能建、隧道股份和上海建工，10 家公司 22 年末总资产占整个建筑板块 80.15%）在 22 年整体资产负债率上升 0.71pct，在剔除这 10 家公司后，建筑板块 22 年资产负债率 75.87%，同比上升 2.84pct，我们预计 23 年地方政 府资金状况总体仍较为紧张，对非重点项目的资金支持可能仍较为紧缺，央企在手项目的 高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更大的优势。

3.研发投入力度持续增强，其他费用控制能力提升

研发投入持续增加，其他费用率呈现下降趋势，综合影响下板块整体期间费用率小幅下行 0.1pct 至 6.17%。22 年 CS 建筑板块研发费用率 2.67%，同比提升 0.12pct，从龙头公司 的情况来看，在研发费用税前加计扣除政策、国资委加大对研发投入力度考核及企业自身 经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入；22 年板块销售费用率 0.45%，同比下降 0.02pct； 管理费用率 2.32%，同比下降 0.13pct；财务费用率 0.72%，同比下降 0.07pct，预计主要 系融资成本降低、人民币贬值汇兑收益增加所致，除研发费用率外，剩余三项费用率均呈 现下降趋势，彰显建筑企业自身效率提升。

地产客户减值影响逐渐减小。我们将资产减值损失和信用减值损失相加统称为减值损失。 22 年建筑板块减值损失 930 亿元，同比下降 9.67%，减值损失占收入比重 1.10%，同比下 降 0.24pct，主要系地产客户减值影响逐渐减小。22 年整个板块的应收账款同比增加 12.79%， 增速相比 21 年下降 8.37pct，三年以上应收款所占比例同比提升 0.29pct 至 12.40%。

22 年板块（经营性+投资性）净流入同比显著增加，筹资资金净额增加。22 年建筑板块经 营性现金净流入 2092 亿元，同比多流入 1375 亿元，投资性现金流净流出 3748 亿元，同 比多流出 84 亿元，受会计政策调整影响，21 年部分企业 PPP 相关项目建造期发生的支出 由投资活动现金流出调整为经营活动现金流出，故考察板块（经营性+投资性）现金流情况， 22 年净流出 1656 亿元，同比少流出 1291 亿元，我们认为主要原因如下：1）22 年板块收 入实现稳健增长，专项债、政策性金融债陆续发行提供充裕建设资金，重点工程项目回款 情况良好；2）随着行业进一步集中，龙头占款能力提升；3）投资类项目逐步进入运营期， 项目回款顺利。22 年建筑板块筹资性现金流净流入 3278 亿元，较 21 年增加 828 亿元。

22 年板块付现比降幅高于收现比。2022 年建筑板块收现比 98.65%，同比下降 1.77pct； 22 年板块付现比 96.11%，同比下降 2.96pct，我们认为随着行业进一步集中，龙头建筑企 业对产业链上分包或材料的占款能力有所提升。