固定资产投资增速有何表现？

预计 2023 年固定资产投资增速可达到 7.4%。

从先行指标看，2023 年投资需求将稳定增长。2022 年前三季度，新开工项目计划总投 资同比增长 20.8%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长 21.3%。同时，我们判 断 2023 年将落实盘活地方专项债结存限额、专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备 更新改造、加快农业农村基础设施建设等系列举措，推动扩大有效投资。 我们预计，2023 年固定资产投资（不含农户）同比增长 7.4%，较 2022 年有所提升。 分领域看，资本开支动能分化明显，基础设施投资同比增长 5.3%，制造业投资同比增长 11.4%，房地产开发投资同比增长 1.4%。

第一，投资动能持续，制造业延续挑大梁格局。2022 年 1-9 月份，制造业投资同比增长 10.1%，增速高于全部投资 4.2 个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支 成为制造业投资的核心增量，高技术制造业投资保持良好增势。其中，电子及通信设备制造 业投资增长 28.8%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 26.5%，计算机及办公设备制 造业投资增长 12.6%。 第二，政策扶持带动基建保持一定韧性。2022 年下半年以来经济下行压力依旧较大， 增量政策持续加码。2022 年 4 月 26 日中财委会议明确要求推进现代化基建体系建设，基建 作为稳住宏观经济大盘的抓手，准财政工具开始积极发力，6 月 1 日起央行调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，6 月 29 日宣布通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，此类工具可以通过 准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、 预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。我们认为， 随着相关政策大概率延续至 2023 年，宏观政策不会出现急转弯，有望支持后续基建维持较 高增速。 第三，2023 年地产投资走势仍有不确定性。近期央行公布数据显示，2022 年 9 月抵押 补充贷款（PSL）净新增 1082 亿元，期末余额为 26481 亿元。这是自 2020 年初以来央行再 度启用 PSL 工具，且力度超过初次发行以来的大多数月份。PSL 是指央行以质押方式向政 策性银行提供的特种贷款，主要用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，是 保交楼和稳民生的重要抓手。我们认为，房地产行业供给与需求两端的核心矛盾仍在于居民 预期问题。2022 年 1-9 月地产投资累计增速-8.0%，较前值继续下滑 0.6 个百分点，地产投 资延续下滑，停工停贷仍是当前地产核心矛盾，基本面难以出现实质性改善。

预计 2023 年制造业投资增速将达到 11.4%。制造业投资是 2023 年的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。当前，国际发展 环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本 算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本 性改变。整体来看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补 链和产业基础再造是驱动制造业投资的两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向 上弹性的重要支撑，全年制造业投资增速大概率实现 11.4%。 国家安全的重要性提升引领制造业资本开支扩大。新冠肺炎疫情爆发以来，部分西方国 家单边主义、保护主义抬头加剧，发起全球范围的贸易战，并将其视为大国竞争的手段工具， 通过长臂管辖实现强权目的，对我国产业链供应链稳定构成威胁。围绕强链补链的重要任务， 各地依次设计了“链长制”的创新组织方式，在制造业投资的重点项目和重点工程中，形成 了有为政府和有效市场的组合。我们认为，加快建设现代化经济体系需要着力提高全要素生 产率，围绕产业基础再造和重大技术装备攻关两大工程，推动制造业实现质和量的有效提 升。

我们预计，在链长制纵深推进的过程中，2023 年会有更多区域推进“亩均论英雄”的 探索，通过财税、土地、用能、人才等政策，在政府性评奖评优、试点项目申报、重点科技 项目攻关等方面给予倾斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率 优惠等金融服务方面给予制造业重点支持。“亩均论英雄”综合改革，旨在通过亩均效益综 合评价和资源要素差别化配置，以最小的资源环境代价获得最大的产出效益。早在 2006 年， 浙江绍兴县（现柯桥区）就提出“亩产论英雄”理念。浙江省目前在新一代信息技术、高端 装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等领域，以亩均税收、亩均增加值、全员劳动生 产率、单位能耗增加值、单位排放增加值、研发经费支出占营业收入之比等 6 项指标为主， 结合行业特点设置评价体系，分行业遴选产生领跑企业。 此外，随着俄乌冲突的爆发并表现为常态化的特征，预计 2023 年全球军费开支将会大 幅上升，我国未来几年将持续增加国防支出，正向拉动制造业资本开支。如果按用途划分， 主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其中装备费主要用于武器装备的研究、试验、 采购、维修、运输、储存等。2019 年发布的《新时代的中国国防》白皮书正显示，国防开支 中的装备费用自 2010 年以来不断上升，2017 年这一比例已经攀升至 41.1%，成为占比最大 的国防支出细项，高于市场一致预期。 随着军改影响逐步减弱、新式武器装备加速列装、国际地缘政治局势趋于紧张，我们预 计未来国防支出或出现加速增长。近年来增长的国防费主要用于加大武器装备建设投入，淘 汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战 坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。

 中长期规划出台+地产需求组合拳继续发力投资逐步企稳，预计 2023 年地产投资增速 1.4%。一、预计 2023 年房地产领域将有更明确的中长期规划出台。我们曾于前期报告《二十大解读：统筹发展与安全》中指出，二十大侧重于长期性的 顶层路径规划，会议进一步明确要求的“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的 住房制度”可能会在未来进一步制度化从而形成房地产的中长期规划文件。我们预计规划 的核心将引导房地产行业将进一步公用事业化，保障性质的租赁住房占比将进一步提升， 国有性质的主体要更多参与并在住房供应和保障体系中发挥更大的作用。考虑 2022 年金 融委会议曾明确提出向新发展模式转型的配套措施，这一规划可能在 2023 年地产风险逐 步化解后出台。 2022 年 3 月国务院金融委会议中曾提出：“要及时研究和提出有力有效的防范化解风 险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。结合实际情况来看，2022 年房地产领域 的核心工作主要是防范化解停工停贷衍生的相关风险，2022 年各项保交楼及纾困措施稳步 推进后卓有成效，从竣工数据来看自2022年8月起竣工当月增速和银行信贷资金到位情况， 已有明显改善，我们预计这一风险在 2022 年内将得到有效控制。2023 年起，我们认为将逐 步推进下一阶段工作，推出房地产向新发展模式转型的配套措施和中长期规划。

有关房地产新发展模式和中长期规划，2022 年 10 月 16 日中共二十大会议稿中对房地 产市场提出的要求为：“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”（下文 简称“要求”）。对于“要求”的具体内涵，2018 年两会期间住建部长王蒙徽曾进行解释： “一是大力发展住房租赁市场，二是因地制宜发展共有产权住房；三是促进大中小城市协同 发展；四是大力推进棚户区和公租房建设，将外来人口和城市无房户纳入公租房保障体系。” 结合上述定义以及部分过往相关文件，我们认为： 多主体供给的核心是丰富地产市场的参与主体，尤其是国有性质的主体要更多参与并 在住房供应和保障体系中发挥更大的作用。2021 年住建部发布《关于加快发展保障性租赁 住房的意见》，新闻发布会解读中进一步明确“多主体供给”是指农村集体经济组织、企事业单位、园区企业、住房租赁企业、房地产开发企业等主体均可以参与发展，集体经营性建 设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、存量闲置房屋、新供应国有建设用 地等均可以加以利用，改变政府作为居住用地唯一供应者、房地产开发商作为住房唯一供应 者的情况。在“多渠道保障”的要求下，意味着未来供给体系中除商品房外，保障房的供给 也要进一步提升。保障房的盈利性低于商品房，客观上需要国有性质主体在未来地产投资中 发挥更大的主导作用。自十九大首提“要求”以来，我国地产投资确实呈现国有化占比提高 的特征：根据统计局数据，2018 年地产投资中国有占比不足 5%，2020 年已升至 6.4%，我 们预计这一方向会在地产的中长期规划中进一步明确，这一趋势也将进一步加速。

多渠道保障的核心是完善保障性住房的供给体系。《关于加快发展保障性租赁住房的意 见》一文中曾明确指出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保 障体系。其中：保障性租赁住房主要针对人口净流入重点城市中新市民和新青年的住房问题； 公共租赁住房主要针对城镇住房和收入双困难家庭，目前已经基本解决，未来不再是发力重 心；共有产权住房主要帮助有一定经济实力但买不起房子的居民尽快改善居住条件。三种类 型中，保障性租赁住房将是未来政策的重要抓手，住建部住房保障司司长曹金彪曾表示“新 市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的城市，在“十四五”期间，新增保障性租赁住房 占新增住房供应总量的比例应力争达到 30%以上”。租购并举则是对“要求”前两条的进一 步明确，未来住房租赁尤其是保障性住房租赁将在房屋体系中发挥更为重要的作用。 综合考虑地产投资趋势以及重要会议的时间节点安排，我们认为相关规划最早在 Q2 出台的概率较大。一是综合考虑基数效应和停工停贷风波后地产投资的复苏进程，我们认 为 2023 年 Q1 地产投资增速仍将有一定压力，Q2 起增速进一步企稳是出台规划的更好时 间点；二是预计 2023 年两会可能对地产规划有进一步指引明确，中长期规划在两会后出台 的概率更大。

二、预计全年地产投资增速 1.4%，Q1 仍有较大压力，Q2 起明显反弹。预计 2023 年全年地产投资增速 1.4%，Q1、Q2、Q3、Q4 逐季增速分别为-12.3%、-1%、 8.6%和 8.4%。 2023 年，我们预计当前楼市需求侧的组合拳将继续发力。一是存量政策在居民预期改 善背景下政策可以发挥更好效果。根据克尔瑞统计，仅 2022 年 Q3 便有 121 省市区域累计 出台 148 项地产松绑政策。但 2022 年 6 月以来发酵的停工停贷风波反复破坏购房者预期， 使得需求侧刺激难以发挥应有效果。7 月末以来全国保交楼措施陆续出台，除全国性纾困措 施外（政策性银行专项借款方式支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付）；9 月以来有 13 城陆续出台保交楼措施（中指统计数据），竣工数据也于 2022 年 8 月起出现明显改善， 保交楼的稳步推进改善停工状况也有助于修复市场预期，当前既有的需求侧政策可以发挥更 大的作用（尤其是以 930 个税退税激励新政为代表的政策）。二是预计 2023 年在地产需求端仍有增量政策。一方面部分存量到期政策可续期，如 2022 年 9 月人民银行银保监会发布 通知，对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在 2022 年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，到期后可能在 2023 年进行展期。 另一方面新增政策依然可期如棚改货币化，伴随央行于预计 2022 年 9 月重启 PSL（9 月新 增 1082 亿余额），除了可能用于保交楼以外，棚改货币化也可能成为潜在投向，考虑到当 前三、四线城市房市仍有明显压力，我们认为未来可能仍有部分非核心二线以及三、四线商 品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。销售的改善有助于改善 现金流并提振房企信心。

施工是地产投资的基本盘，预计保交楼措施改善停工状况将助力地产投资在 2023 年逐 步企稳。土地成交面积对新开工存在 2 个季度的领先期，在 2022 年下半年土地成交面积同 比增速持续走低的情况下，我们预计 2023 年上半年新开工仍将保持低迷，下半年起预计将 有明显回暖。然而新开工在地产投资中占比相对较低，施工面积存量较大，是地产投资的基 本盘。2022 年 Q2 起停工停贷风波导致年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，对地 产投资形成了明显拖累。2023 年保交楼相关措施预计将助力停工项目逐步复工，基本盘的 修复有望助力地产投资回归正增长。我们预计 2023 年全年地产投资增速 1.4%，Q1、Q2、 Q3、Q4 逐季增速分别为-12.3%、-1%、8.6%和 8.4%。全年地产投资的渐进修复一是源于 停工停贷项目的渐进修复，二是源于需求侧政策进一步发挥实际效果并带动地产投资上行， 三是源于基数效应，四是源于地产中长期规划落地后进一步明确市场预期。

土地成交面积方面，我们预计 2023 年土地购置面积增速将位于-10%至-15%区间，且 未来土地购置面积的负增长可能成为常态。一是我们认为经济的长期转型方向是逐步减少 地产依赖、转向拥抱制造业，对应地方政府也需要逐步摆脱对土地财政的依赖，未来的财政 缺口将更多由政策性金融工具进行填补。二是我国的地产市场正在逐步从增量市场转向存量 市场。习近平总书记于 2020 年 10 月在《求是》中发表《国家中长期经济社会发展战略若干 重大问题》（以下简称《战略》），其中对我国未来的城镇化战略作出重要规划： 一方面城镇化仍会继续发展，但将逐步从“高速发展”转向“高质量发展”。当前我国 城镇化率水平为 64.7%，十四五期间将迈入 65%-70%区间。从发达国家经验来看，城镇化率 在达到 70%后城镇化速度将明显减慢；我国自 2015 年以来城镇化速度逐步递减，预计未来 城镇化也将逐步从“高速发展”转向“高质量发展”，高质量发展的重点是以人为核心，使 城市更健康、更安全、更宜居，成为人民群众高品质生活的空间。 另一方面城镇化转向“高质量发展”后人口密度需合理控制。总书记在《战略》中指出 “全国城市都要根据实际合理控制人口密度，大城市人口平均密度要有控制标准”，例如北 京市在《北京城市总体规划(2016 年—2035 年)》中提出要降低人口密度。到 2020 年中心城 区集中建设区常住人口密度由现状 1.4 万人/平方公里下降到 1.2 万人/平方公里左右，到 2035 年控制在 1.2 万人/平方公里以内。人口密度的合理控制意味着未来房地产市场的（尤其是一 线城市）“增量开发”将逐步进入发展瓶颈（密度提升的速率放缓），转向“存量改造”。 在这一背景下，未来土地成交面积的中枢可能长期维持低增长或负增长，城市更新等存量改 造投资将在地产投资中发挥更大作用（经我们估算，十四五期间城市更新的年均投资规模将 达到 2.0-2.5 万亿，详细请参考前期的城市更新系列报告）。

预计 2023 年基建投资增速 5.3%，考虑 2022 年的高基数、十四五规划预计复合增速仅 为 2-3%、2020 至 2021 年基建投资同比仅为 0.9%和 0.4%、PPI 等价格支撑下降等逻辑，综 合来看，2023 年基建投资 5.3%虽然较 2022 年环比回落，但总体维持积极增长态势；主因 在于：1）宏观政策保持连续性和稳定性，内疫地产扰动、外需承压、消费隐忧的背景下， 基建仍是重要布局方向，推动稳增长、稳就业、稳预期等目标落地。2）地方政府积极性提 升，二十大元年已至、十四五规划进入攻坚期，疫情应对等掣肘边际下降，各地方政府积 极性提升。3）财政资金、重大项目投资等具有较强惯性，各类财政、准财政及信贷政策支持下，投向基建领域资金预计保持较高增速。从节奏上来看，考虑基数因素等因素，预计 表现为倒 U 型，Q1 至 Q4 分别达到了 1.2%、8%、7%和 3.3%。 宏观政策要保持稳定，基建发力是重要抓手。我们 2023 年基建仍将是重要的政策抓 手，首先，当下我国三重压力仍未完全化解，疫情、地产等对内需修复仍有压力，海外滞 胀预期施压出口，考虑政策实施的有效性、把握政策的冗余度和提前量，我们认为基建是 重要的政策抓手；其次，预计 2023 年会继续强调保持宏观政策的稳定性和连续性，2022 年基建适度超前发力扮演重要角色，宏观政策的稳定和持续意味着对基建领域的支持也将 延续，预计 2023 年相对积极的财政及货币政策将成为基建发力的有效保障。其三，政策惯 性较强有望支撑，我们在 2022 年 4 月外发的报告《现代化基建，着眼长远，兼顾当前》和 《首提全面扩大国内需求》提出，年内基建发力并非是突破十四五规划的扩围，而是沿着 十四五规划适度超前建设现代化基建体系，各类项目加速开工、推进和建设，我们认为这 意味着政策和项目的惯性较强，2023 年预计延续 2022 年的积极特征。

地方政府积极性提升，攻坚之年基建发力。我们认为，2023 年地方政府积极性有所提 升，有助于推进重大项目建设力度，进而带动基建发力。一方面，由于各地方政府存在诸 多事权，以收定支的财政纪律决定了地方政府治理的有限性，自然是在不同阶段把握主要 矛盾予以应对，回顾疫后三年，2020 至 2021 年，“基本面长期向好”基础下宏观政策更 强调从供给侧托底经济、就业等，疫情防控、落实三保是各地方政府关切重点，基建投资 增速维持低位增长，显著低于预期。2022 年，三重压力之下宏观政策从扩大需求和供给托 底两方面发力，基建成为重要抓手实现较高增长。2023 年，我们预计，在常态化疫情应对 方式、经济动能持续修复的影响下，各地方政府在疫情防控及应对、落实三保托底就业的 “精力”将适当下降，有更多“精力”得以谋发展，特别是在十四五规划进入攻坚之年， 全面推进十四五规划各项部署的重要性提升，又正值二十大元年地方政府换届完成，预计 各地方政府积极性显著提升，谋划经济发展推动重大项目及基建项目建设。 预计各类投向基建资金较多，成为保障基建发力的重要支持。基建项目的完整周期包 括立项和审批、融资、施工建设和竣工，由于全国各地施工建设的强度、节奏等不同和统 计数据获得性较差的原因，较难直接通过汇总投资得到，因而退而求其次，从融资端入 手，通过计算投向基建的资金比例来估测基建投资增速。一般来说，投向基建的资金主要 分为：1、一般公共预算，主要是交通运输、农林水和城乡社区等支出领域；2、政府性基 金中，国有土地使用权出让收入形成的支出；3、地方政府专项债；4、银行信贷，包括商 业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款；5、城投平台融资用于支持基建；6、其 他资金，包括非标及 PPP 项目对基建的支持，专项建设基金等也包含在内。我们预计 2023 年各类投向基建资金较多，将成为保障基建发力的重要支持：

首先，财政稳步发力，预算资金有保障；预计 2023 年财政资金对基建的支持力度较 强，一般公共预算支出规模有望进一步提升至 27 万亿，新增专项债规模与投向基建比例预 计和 2022 年较为接近，预计 2023 年卖地收入适当修复带动其投向的基建资金体量回升。 其次，准财政工具预计仍将发挥重要作用。2022 年下半年为填补财政收支缺口动用了 一系列准财政工具，如调增政策性银行贷款、增加专项建设基金等方式支持基础设施建 设。2023 年我们预计准财政工具仍将发挥积极作用，一方面央行增加 PSL 投放支持政策性 金融机构服务基建，另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施支持基础设 施建设，将是基建发力的重要方向。 其三，信贷、债券等资金支持较强。基建项目作为商业银行的重要投向，在房地产整 体相对低迷的状态下吸引力显著提升；未来，随着房地产公用事业化改革的推进和完成，预计央企、国企等参与房地产积极性提升，从商业模式上来看，国企、央企作为基建投资 参与主体，可以进一步从事统筹房地产与广义基建的城市整体开发业务。我们预计 2023 年 新增信贷有望进一步提升至 22.5 万亿元，2022 年受地产和终身追责扰动的城投平台融资也 将适当改善。 综合来看，我们根据基建到位资金递推基建投资增速，预计 2023 年基建投资同比增速 为 5.3%。