玖龙纸业发展历史及经营特征分析

废纸包装龙头，筑底磨砺，不改成长。

1、包装龙头历史成长稳健，22H2吨净利筑底

玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业。公司成立于 1995 年，起步于废纸回收，为世界产 能第二的造纸集团和亚洲最大箱板原纸生产厂商，截至 22 年公司拥有箱板瓦楞、白卡、特 种纸等造纸总产能 1877 万吨，拥有制浆产能 255 万吨。公司作为主要的包装原纸生产商， 主要产品包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸，FY2022 年营收贡献占比分别 为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，公司近三财年及 FY23H1 实现营业总收入分别为 513.14、 615.74、645.38 和 311.98 亿元，同比变动-6.0%、19.9%、4.8%、-9.5%。

创始人家族集中控股，实控人深度参与公司经营。截至 FY23H1，公司最大股东为 Best Result Holdings Limited，持股比例 63.77%，实际控制人为张茵及其家族，张茵及其家 族通过 BNP Paribas Jersey Trust 直接持有 Best Result，张连鹏、Ken Liu 和刘晋嵩为信托受 益人。其中刘名中为张茵配偶，Ken Liu、刘晋嵩均为张茵、刘名中的之子；张成飞为张茵胞弟，张连鹏为张成飞之子。除各分公司高管及财务总监外，张茵及其家族深度参与公司 经营管理，在公司内担任全部关键岗位。

各级高管深耕造纸业多年，管理经验丰富。集团创始人兼董事长张茵女士拥有造纸经 验超过 26 年，废纸回收及国际贸易经验超过 36 年。公司行政总裁刘名中先生拥有 31 年以 上的国际贸易经验和 23 年以上的公司管理营运经验。公司领导班子均拥有丰富的从业经 验，各分公司总经理均具有多年造纸业工作管理经验，管理层专业化程度高、经营管理能 力强。

FY22 业绩承压，FY23H1 盈利触底。FY2022 年公司实现营业收入 645.38 亿元 （yoy+4.8%），归母净利润 32.75 亿元（yoy-53.9%），毛利率/净利率分别为 10.8%/5.1%， 吨净利下降至 204.71 元/吨。FY23H1 公司实现营业收入 311.98 亿元/yoy-9.5%，归母净利润 -13.89 亿元，毛利率/净利率分别为 2.2%/-4.5%，吨净利下降至-161.49 元/吨。营收增速疲 软主因造纸行业 2022 年疫情反复、海外进入加息周期后需求承压，整体进入主动去库阶 段，公司行业下行期逆势扩张，资本开支 FY23H1 吨净利水平处于 FY2016 年以来的历史 低位，主因能源原料成本大幅提升快于营收，拖累盈利。

需求下行，卡纸/白板纸承压，瓦楞纸表现亮眼。量价拆分看，FY22 收入 yoy+4.8%分 别由销量 yoy-3%和均价 yoy+8%贡献。卡纸收入占比最高，达 49.3%，高强瓦楞芯纸收入 增速最快，同比增长达 23%，其中销量同比增长 12.1%，其他纸品销量皆有下滑。 FY23H1，卡纸和涂布灰底白板纸销量同比减少 3.4%和 13.1%，高强度瓦楞芯纸销量同比 增长 16.5%。受国内疫情&行业产能加速扩张影响，卡纸/白板纸承压，消费下行下瓦楞纸 对箱板产生一定替代效应，23 年消费量上行。

2、行业下行周期逆势扩张，彰显龙头本色

产能独占鳌头，全国性布局。截至 2022 年底，公司现有产能 2132 万吨，其中包括卡 纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/纤维原料分别 1138/ 340 / 145 / 115/ 112 / 27/255 万吨。以产能计，公司在废纸包装领域皆位列行业第一。产能遍布全国， 具体包括位于珠江三角洲的广东省东莞市、长江流域的江苏省太仓市、环渤海经济圈的河 北永新和天津市、中西部枢纽的重庆市和四川省乐山市、海峡西岸的福建省泉州市及东北 地区的沈阳市，此外原材料具优势的广西北海基地正在建设中。

行业困境期逆势扩张，3 年预计超千万产能落地，加速行业格局集中。公司合计产能 从 FY2019 的 1637 万吨持续扩建到 FY2022 的 1902 万吨，年复合增长达到 5.1%。展望 23- 25 财年公司相比 22 财年将新增产能 1343 万吨，其中造纸拟扩产 685 万吨，箱板纸仍为核 心扩产方向，23-25 年将扩产 400 万吨，此外公司将加大浆系纸拓展，丰富产品结构。原材 料布局进入释放期，23-25 年木浆等核心原材料产能将释放 658 万吨，其中木浆/再生浆/木 纤维将分别扩产 392/60/206 万吨。22H2 行业进入深度亏损状态，龙头逆势扩展，彰显龙头 本色，有望加速行业格局集中。

销产比维持 90%高位，扩产持续兑现收入。公司销产比 FY2016-FY2022 均值为 90%，远高于行业平均，证明公司有充分的销售渠道，以辅助新产能确定性兑现到收入。 随着新产能投放，公司规模效应更加凸显，议价能力加强下，预计销产比仍能维持高位。