玖龙纸业核心优势体现在哪？

原材料&区位布局优势凸显，龙头超额逐步兑现。

1、前瞻布局原材料资源，自给率优势突出

国废价格走低，本轮龙头核心竞争力出现变化，国内配套桨线提供成本优势。外废进 口政策历史从无限制到配额制并逐步清零的过程中，国废使用量持续提升，国废外废价差 大幅扩大，在国废&外废中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优 质纤维自给率为核心优势。 2022 年以来国废价格大幅下行，截至 3 月 17 日下跌至 1510 元/吨，国废外废价差大幅 缩小，而龙头也逐步形成了以化机浆、半化学浆、竹浆补充由于外废缺失而减少的优质纤 维的能力。我们以 60%自建外废浆+40%国废与 10%外购化机浆+85%国废+5%木粉两种配 方测算制造成本。当前国废价格下，自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已 不具备成本优势，龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原 纸生产线布局。

玖龙前瞻布局，22 年木浆自给率达 40%，23 年预计完全自给。截至 22 年底公司箱板 瓦楞纸产能 1478 万吨，预计 23 年新增产能 235 万吨，23 年底总产能达 1713 万吨。从木浆 产能看，玖龙木浆产能布局更完善，22 年拥有木浆产能 255 万吨，测算对应 22 年公司自 有木浆线对箱板纸生产的自给率约达到 40%。展望 23 年，公司木浆产能预期翻倍成长， 对应 23 年公司自有木浆线有望实现对箱板纸生产的完全自给。

玖龙自给率超额突出，23 年预计延续。对比其他龙头，山鹰国际：截至 22 年，公司 国内拥有造纸产能 705 万吨，浆产能 10 万吨（广东山鹰 22 年底投产），22 年自给率预计较 低，展望 23 年公司造纸产能预计新增箱瓦纸 107 万吨，同时全国五大基地将分别新增 10 万吨木浆产能，假设公司箱板纸比例与玖龙 22 年一致（75%），单吨消耗 0.15 吨木浆，对 应 23 年底公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约 67%。理文造纸：22 年公司拥有 723 万吨箱瓦纸、25 万吨木浆、99.5 万吨卫生纸产能，22 年木浆仅支持卫生纸生产。23 年公司 新增箱瓦纸产能 35 万吨，对应年底箱瓦纸产能 758 万吨（同比 22 年+4.8%），此外新增木 浆产能 95 万吨，届时将满足卫生纸生产需求，对应 23 年底公司箱板纸自给率约 30%。

木纤维 23 年集中释放，进一步节降成本。23 年公司木纤维预计投产 206 万吨，木纤 维可以替代国废，进一步节降成本。我们按照 23 年全年外购阔叶浆成本 550 美金/吨，公 司自产成本线 500 美金/吨，国废 1600 元/吨，木纤维 1350 元/吨，木纤维国废替代比例为 1.1:1，综合测算，本轮玖龙箱板纸相比没有木浆、纤维布局的长尾企业单吨成本优势达 68 元/吨。

2、区位布局领先，成本节降明显

包装纸区位特征显著，纸厂覆盖半径有限。包装纸产业链具有完整循环属性，分为回收、原纸制造、二级包装厂、下游需求、消费者五大环节。而由于包装纸吨价较低，龙头吨净利常态水平仅在300元左右，吨净利水平难以支撑长途运输成本，对应原纸-二级包装厂之间距离应维持较低水平。二级包装厂为满足下游贴近式生产需求，也需贴近下游制造企业。从消费者、废纸回收、原纸制造环节看，原纸厂也需建立在消费能力较强的区域，从而实现低成本的废纸回收。由此综合来看包装纸具有明显区域布局特点，且多布局在原材料具优势、消费能力较强、贴近运输干线的地区，而多基地布局，也将强化规模效应，降低综合运输成本。

玖龙全国基地布局广泛，单吨运输成本显著低于同行。截至当前，玖龙国内拥有东 莞、重庆、泉州等9大基地，广西北海基地持续建设中，对应单厂覆盖半径有效收缩。对 比来看，山鹰拥有广东、华中、华南、浙江等全国 5 大基地，理文同样拥有东莞、江苏、 广东等全国5大基地。我们测算，玖龙 19FY 单吨运输费用 52 元，2019 年山鹰/景兴分别为 160/78 元（山鹰 仅公布运杂费，计算值或高于实际值），玖龙全国 9 大基地布局优势较明显。

东南亚产能前瞻布局，本轮进口纸冲击受益。2020 年全面禁外废后寻找原料替代是关 键，主流路径之一是海外布局再生浆厂，将优质外废直接加工成废纸浆再进口。玖龙高瞻 远瞩，早于 2018 年收购美国浆厂获得 22 万吨再生浆产能，并于 2019 年收购马来西亚浆厂 获得 48 万吨再生浆产能，截至目前总计再生浆产能 70 万吨。公司计划在马来西亚再新增 60 万吨再生浆，2022 年 9 月发电机定子已吊装完成，达产后海外再生浆产能达 130 万吨。 本轮国废大幅下跌下，海外再生浆布局优势已不明显，但依托东南亚低价美废，直接生产 原纸进口优势依然明显（主要系外废制浆再进口的制造费用&运输费用较高）。

禁废令后为保障高质箱板纸供应，海外建纸厂直接进口成品纸也是主流选择路径之 一。玖龙早于 2017 年 8 月在越南实现 45 万吨牛卡纸投产，预计 2023 年马来西亚 90 万吨 产能落地，其中包括 60 万吨牛卡纸和 30 万吨瓦楞纸。根据 2023 年 1 月 1 日起执行的零关 税政策，再生箱板纸及瓦楞纸关税从 5%或 6%下调到 0，玖龙新增瓦楞纸产能进口成本优 势凸显。

3、煤价下跌，自备电厂&规模化优势23年展现

煤价预期下行，吨盈利有望释放弹性。根据公司公告，玖龙纸业各大基地均配备火电 厂，自备电充分支撑生产。21-22 年煤价高企，动力煤年均价格分别达 857/1220 元/吨，按 照公司 22FY 吨纸煤耗 0.288 吨计算，对应 21-22 年吨纸自产电用电成本 247 元/351 元。进 一步根据公司 22FY 吨纸耗电 547 度计算，外购电成本假设为 0.6 元/kwh，对应外购电吨纸 成本 328 元，22 年煤价大幅上升玖龙自备电厂优势并未显现。展望 23 年，目前动力煤最 新价已下跌至 1005 元/吨，判断年内下降至 800 元/吨，相比 22 年年化下降约 300 元/吨， 对应相比 22 年单吨释放利润空间 69 元。

经营管理优势显著，吨耗&自给率领先。玖龙作为行业龙头前瞻布局，目前造纸产能 实现 100%自供电，对比来看行业其他龙头暂未实现 100%自供电（山鹰约 74%），对应公 司单吨成本优势在煤价下行周期将进一步展现。另一方面，公司在实现 100%自供电后持 续通过技改、淘汰高耗能设备、光伏发电、沼气收集、引入燃气轮机组等多种方式降低能 耗，从 19FY 到 22FY 公司吨纸煤耗从 0.315 吨下降至 0.288 吨，节降幅度达 8%。对比看 截至 22 年底，理文吨纸煤耗 0.34 吨，山鹰 21 年吨纸煤耗 0.53 吨。

4、废纸价格底部强支撑，玖龙停机减产提价函频发

废纸价格底部显现强支撑，4 月持续挺价。2023 年废止零关税政策落地，龙头主动压 力废纸回收价格，提升国内箱板纸竞争力，截至 4 月 16 日，废黄板纸价格已下跌至 1567 元/吨，截至 3 月 30 日废黄板纸打包站毛利率 8.75%，毛利率水平处于近年来低位，考虑废 纸价格低位实际吨毛利水平处于历史更低位置，结合一定固定费用，我们认为保持合理利 润率下 1500 元/吨形成强支撑作用。近期随着下游纸厂提价函频发，国废纸厂跟随提价， 我们认为短期 1500 元支撑作用较为明显，但下游需求仍较疲软下，废纸短期或在 1500- 1600 元/吨震荡。

玖龙停机提价，期待 618 核心电商节日驱动需求改善提价落地。下游需求短期仍较疲 软下，龙头年初以来持续停机检修，改善供需格局，配合压低国废价格。4 月以来，国废 价格筑底，龙头提价函频发，并进一步停机检修，期待电商大促节备货需求驱动提价落 地，与龙头盈利改善。