禾迈股份发展历程、股权结构及财务分析

微逆产品筑基，优势向多市场多产品延伸。

1.公司介绍：国内微逆龙头，持续拓展多市场多产品

聚焦于微型逆变器，禾迈股份已成长为国内微逆龙头企业。公司于2012年成立， 于2021年科创板上市。根据公司官网，公司于2014年发布第一款微型逆变器，陆续 获得北美CSA、欧洲BV、澳洲SAA、中国CQC认证；2015年公司开始参与户用光 伏项目；2017年发布标志性产品单相一拖四微逆；自2016年开始公司微逆销售量翻 倍增长。根据2022年年报，公司微型逆变器及监控设备实现营业收入12.40亿元，同 比增长175%，占营业收入比例为81%。公司2022年微逆销售量为116.4万台，全球 市场占有率仅次于海外龙头Enphase。

起源于拉美市场，公司逐渐打入北美、欧洲市场并开拓国内市场。Enphase于 2008年推出全球首款微逆且在北美市场渠道优势显著，公司选择于拉美市场发力， 与Enphase错开竞争，建立多体微逆的产品优势、稳定低成本供应链、初步品牌口 碑后逐渐打入北美、欧洲市场并开拓国内市场，逐步扭转局势，出货增长速度超过 Enphase。我们预计欧洲、拉美、北美仍然是公司2023年重点发展市场，且积极储 备国内渠道以迎接2024年国内微逆放量。

2022年5月推出关断器，2022年9月推出户储产品，公司把握产品线拓宽节奏。 继公司于微逆产品建立技术、产品、渠道、品牌等多环节壁垒后，公司逐步推出其 它MLPE产品和储能产品。公司于2022年5月推出关断器，2022年9月推出户储产品， 2022年12月宣布定增建设储能系统集成项目产能。同时，微逆产品创新未止，2023 年1月公司推出新一代HMS-C/D一拖四微逆，目标市场分别为北美和澳洲/拉美和亚 太，通过两个组件共用一个MPPT通道以进一步降低成本。

公司股权结构集中，核心技术人员控股，有效提升战略执行力。截至2023年3 月17日，公司总股本5,600万股，公司实际控制人为邵建雄，通过杭开集团、信果投 资合计控制公司30.43%股权，公司股权结构清晰稳定。禾迈总经理、核心技术人员 杨波控股5.63%，曾获国家自然科学奖二等奖。董事长管理经验丰富，团队技术背景正统。董事长邵建雄多次创业，拥有丰富 的企业管理经验。总经理杨波是国家自然科学奖二等奖获得者，师从何湘宁教授， 何湘宁教授是电子电力领域权威专家，代表了国内乃至全球电子电力领域最前沿的 技术水平。核心技术人员毕业于浙江大学电气工程学院，浙江大学电子电力专业全 国排名第一，技术背景正统，且核心技术人员杨波、赵一、李威辰均为浙江大学电 气工程学院博士后。

公司通过战略配售和股权激励进一步保障人才稳定性。公司上市后，通过战略 配售、股权激励等方式绑定核心员工利益，（1）战略配售：公司科创板战略配售集 合资产管理计划人员名单包含杨波、赵一、李威辰、禹红斌等多位核心技术人员。 （2）股权激励：2022年10月，公司公告拟对中层管理人员、核心技术骨干113人（占 总司总人数13.23%）进行限制性股票激励，合计约38万股，占总股本0.69%，授予 价格562元/股。

2.财务分析：研发端+制造端发力打造领先盈利能力

把握全球光伏产业发展机遇，公司营业收入/净利润高速增长。2018年，公司主 要营业收入来源是电气成套设备及元器件业务，该业务主要包括高低压开光柜、配 电柜等产品；当年营业收入3.07亿元，同比增长23%，该业务占比60%。2019年， 公司主要营业收入来源是模块化逆变器及其他电力变换设备，使用场景为百千瓦级 至兆瓦级光伏电站的电能变换；当年营业收入4.60亿元，同比增长50%，该业务占 比40%。2020年收入增速减缓，主要系公司业务结构调整，模块化逆变器及其他电 力变换设备收入减少。2021年，微逆已经成为公司主要营业收入来源，当年营业收 入7.95亿元，同比增长61%，该业务占比57%。同时，公司净利润持续高增，2022 年实现归母净利润5.33亿元，同比增长164%。

公司毛利率水平行业领先且处于上升趋势，微逆毛利率水平维持50%左右。 2018-2022年公司毛利率分别为
33.0%/42.0%/42.1%/42.8%/45.0%，行业领先且提 升显著，主要系①收入结构改善，较高毛利率的微逆业务占比持续提升，较低毛利 率的电气成套设备、模块化逆变器业务占比下降；②规模效应摊薄成本；③公司通 过推动供应链国产化降低海外电子元器件涨价影响、通过自建产能降低制造成本、 通过持续研发保障产品拓扑结构优势且高毛利产品一拖四微逆占比提升，进一步保 证和提升核心业务微逆的毛利率水平。

公司净利率水平行业领先且处于上升趋势，控费能力持续提升。2018-2022年 公司净利率分别为
5.2%/17.5%/21.0%/25.4%/34.6%，行业领先且提升显著，主要系 ①规模效应摊薄整体费用率；②公司微逆产品以直接出口为主，精细化发展下游渠 道、合作质量持续提高，因此销售费用率水平较低；③公司管理费用率持续改善， 内部管理效率持续提升。

公司高盈利能力主要来源于公司在研发端+制造端两方面优势，逐渐形成优势闭 环。（1）研发端：公司重视研发投入，研发费用占营业收入比重持续提升，2018-2022 年公司研发费用占比分别为4.8%/5.6%/5.8%/5.8%/6.3%，处于行业前列。研发投入 对盈利能力提升的贡献在于①产品拓扑结构先进性带来高盈利：如多体微逆复部分 硬件部件、软件设计优化一定程度上减少元器件使用量；②产品合格率高带来高盈 利；③国产元器件导入顺利带来高盈利。（2）制造端：自建产能+直接出口模式， 省去部分代工费用的同时海外销售费用水平较低，且自建产能能够及时将产品数据 反馈到研发端，进一步提升研发效率，形成优势闭环。