破净潮反映出银行理财公司哪些问题？

想了解更多相关内容，可以下载报告《从2022年破净风波看银行理财公司发展问题》查看，以下内容都是根据该报告总结的，仅供参考。

1、第一阶段底层资产价格下跌过程中，投资端的问题

（1）依赖固收类资产，受债市结构性问题影响大

银行理财产品底层资产配置以债券类为主，主要投向高等级信用债。银行业理财登记托管中心数据显示，截至 2022 年末，理财产品配置债券类、非标准化债权类资产、权益类资产规模分别为 19.08 万亿元、1.94 万亿元、0.94 万亿元，分别占总投资资产的 63.68%、6.48%、3.14%。从债券结构细分来看，信用债占比最高，占总投资资产的 45.7%，同业存单占比 13.3%，利率债占比4.7%。其中信用债中以高等级信用债为主，截至 2022 年 6 月末，理财产品持有AA+及以上信用债规模占信用债持仓总规模的 85.09%。

11 月的债市暴跌是政策端的事件性因素点燃了债券市场的结构性问题。防疫政策放开、地产政策转向、央行流动性政策逐步收紧等事件触发了债券市场的流动性不足的结构性问题。尽管中国债券市场的体量和交易量都很大，但发展仍旧不充分、不完善，债券市场整体流动性不佳。2019 年全部做市机构双边报价平均点差约为 10BP，而美国债券双边价差不到 3BP 1。我国债券市场的交易深度低，价格分布比较稀疏，在价格下行过程中极易出现流动性问题，导致成交价格低于实际价值水平。衍生品市场和债券市场的割裂也一定程度上影响了债市的流动性。极度依赖债权资产的理财产品因而在债市风波中受到较大程度的牵连。

此外，目前仅存的非标准债权资产属于高收益低波动的优质资产，是银行理财的优势领域。根据中金研究回测数据，理财产品所配非标资产相对于AAA级企业债利差在 2021 年为 1.68%，且自 2014 年以来多数年份保持较高利差水平2。但近年来，银行理财非标资产配置空间被逐步压缩。2022 年末，银行理财配置非标资产 1.94 万亿元，占比 6.48%，不管是配置规模还是比例都创10 年新低（图14）。回顾历史，银行理财在资管新规之前配置非标的比例可达16%左右，为银行理财产品带来了可观的超额收益。但随着非标资产供给收缩（房地产行业与城投平台发展降速降档）、以及非标资产需求端受到久期匹配与风险管理的约束（非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日、商业银行对于非标投资更为审慎），理财产品配置非标资产规模或将继续收缩，为银行理财产品收益带来考验。

（2）部分“固收+”产品投资权益类资产，但理财公司权益投研能力较弱

A 股在 2022 年之前经历了 3 年牛市，理财公司为了增加产品收益率提高了“固收+”产品的发行数量，“固收+”中“+”的部分主要投资于权益类资产和衍生品资产3。尽管理财公司配置权益类资产比例较小，2022 年末理财市场仅有3.14%的资产投向权益市场，但由于较大的资产管理规模，理财产品持有权益类资产规模仍高达近 9400 亿元（图 15）。

银行理财公司在权益投资方面存在较大短板。Wind 数据显示，2022 年银行理财公司调研上市公司总计 4932 次，在各类金融机构中排在倒数第5 位，显著低于基金公司的 12.86 万次、私募公司的 9.98 万次、证券公司的7.45 万次（表3）。披露穿透前后投资情况的 15 家理财公司中，穿透前权益类资产总计735.08 亿元，穿透后权益类资产总计 3,254.78 亿元。调研次数与资产持有规模的比例远不及其他资产管理类金融机构。

此外，理财存在跟风投成长股的现象。根据一些采用直投股票策略的理财产品的 2022 年投资中报来看，宁德时代、隆基绿能、贵州茅台等几只热门成长股多次出现在产品的前十大持仓资产中。由于前期成长板块经历了一段时期的快速上涨，估值已经达到较高水平，从 2022 年初开始，成长板块出现显著下跌，市场风格由成长转向价值。到了 3 月末，成长板块跌幅相较于年初达到18.48%，而价值板块跌幅仅为 3.96%。

（3）投资资产管理类产品较多，可能难以及时调整底层资产配置

根据银行理财公司 2022 年下半年业务报告的数据，大部分理财公司都持有了一定比例的资产管理类产品（图 16）。平均而言，穿透前投资金额有37.12%投向私募资管及委外投资类资产，1.81%投向公募资管及其他类资产，58.12%投向固收类资产，3.05%投向权益类资产；穿透后投资金额 92.20%投向固收类资产，4.32%投向权益类资产，3.43%投向公募资管及其他类资产。

一层嵌套下，理财公司可以看到持有的资管类产品的底层资产。尽管部分理财公司主导实际投资，仅使用公募、信托等机构的清算或交易服务，可以及时了解底层资产情况并作出反应。但不乏有部分理财公司对底层资产的掌控能力较弱，对权益类和固收类资产的投资都非常依赖外部机构，这可能导致底层资产价格下滑时存在调仓不及时的问题。

此外，理财产品投资的基金或存在抱团情况。权益类基金的抱团问题在2019-2021 年尤为突出，医药、食品饮料、新能源等板块的基金抱团导致部分个股超涨估值虚高。市场下跌过程中，估值过高的抱团股会出现更加明显的下跌：2022年基金重仓指数出现大幅下跌，1 月份下跌 12.11%，2 月小幅修复，3 月再次大幅下跌 10.47%，跌幅明显超过上证 50（-5.91%）、沪深300（-7.84%）、中证500（-7.71%）、万得全 A（-7.52%）等宽基指数。

（4）薪酬激励不充分，人力投入不足

理财子公司普遍存在规模持续扩张、人力投入不足的矛盾。受限于商业银行限薪体系以及理财子公司协同母行为主的传统业务模式，大部分理财机构在人力团队配置、市场化薪酬激励方面略显不足4。人力团队配置方面，管理不够精细化，银行理财公司的人均 AUM 高于大部分基金公司（图 18）。薪酬激励方面，考核不够市场化，银行理财公司人均薪酬低于公募基金与保险资管（图19）。这一定程度阻碍银行理财公司汇集优质人才以深度覆盖投资标的，导致第一阶段底层资产价格下跌过程中银行理财公司的反应速度及反应策略不及公募基金等更成熟的资管机构。

2、第二阶段“赎回潮”负循环中，负债端的问题

（1）销售适当性管理不足，未做好投资者教育和风险等级划分

“赎回潮”说明理财公司的销售适当性管理存在一定缺陷。国际主流适当性制度主要从三个方面提供规范性指引：客户适当性、产品适当性、适当性匹配5。客户适当性指全面了解客户风险偏好，产品适当性指充分传递产品信息与风险，适当性匹配指合理判断产品是否适用于客户。

a）客户适当性：投资者教育不足，个人投资者对净值型理财存在理解误区

截至 2022 年底，全市场个人理财投资者数量为 9575.32 万人，占比99.01%，机构投资者数量为 95.95 万个，占比 0.99%，银行理财市场的投资者以个人投资者为主。个人投资者的风险厌恶程度往往较高，而许多银行网点不重视个人投资者的风险承受能力评估，风险测评流于形式现象较为严重6。资管新规下，银行理财产品的估值方式由摊余成本法转为市值法，投资者看到的收益曲线由一条上升的直线变成曲线。银行理财产品经历改革，但客户对银行理财稳健收益的预期并未随着产品转型而调整。理财产品净值化转型对投资者教育提出了更高的要求。

过去几年的债券牛市导致个人投资者对理财产品净值化没有足够清晰的认知，在 2022 年债市暴跌后，个人投资者才了解到净值型理财产品的实际风险情况，导致“破净潮”后理财投资者整体风格更趋保守。银行业理财登记托管中心数据显示，2022 年，其中风险偏好为一级和二级的个人投资者数量占比较去年同期进一步增加，分别增加 1.10 个百分点和 0.55 个百分点；风险偏好为三级及以上的个人投资者数量占比则相对减少。投资者难以接受理财亏钱体现了对净值化转型的不适应，投资者教育仍任重道远。

b）产品适当性：R1 级理财产品风险水平远高于公募基金，评级规范性不足

将各风险等级的银行理财和公募基金产品表现对比可以发现，银行理财R1和R2 产品的多项指标表现相近，平均收益率、最大回撤率、负收益产品占比的走势呈现高度一致性。在债市暴跌引发的“破净潮”中，银行理财R1 产品风险控制远不及公募基金，负收益产品占比和平均最大回撤率均较高。这意味着银行理财R1产品存在追求高收益而牺牲风控的现象。

具体来看：风险等级为 R1 的银行理财产品风险水平高于公募基金。2022年11 月，银行理财和公募基金 R1 产品平均收益率分别为-1.05%和0.02%（图2、图20），负收益占比分别为 58.24%和 0.48%（图 3、图 21），最大回撤率分别为46.87bp、00.16bp（图 4、图 22）。风险等级为 R2 的银行理财产品风险水平低于公募基金。2022年11月银行理财和公募基金R2产品平均收益率分别为-1.23%和-4.20%（图2、图 20），负收益占比分别为 75.37%和 77.83%（图 3、图 21），最大回撤率分别为48bp 和 90bp（图 4、图 22）。风险等级为 R3 的银行理财产品风险水平低于公募基金。2022 年 3 月，银行理财和公募基金 R3 产品平均收益率分别为-3.24%和-50.36%（图 2、图 20），负收益占比分别为 83.75%和95.22%（图3、图21），最大回撤率分别为 110p、933bp（图 4、图 22）。

R2、R3 级理财产品对权益类资产配比较少，较低的风险水平是对投资者稳健性预期的适应。但 R1 级理财产品却呈现出远高于 R1 级公募基金的风险水平，可以认为 R1 级理财产品的风险水平被低估，产品适当性管理存在较大缺陷。公募基金的分类下，R1 产品一般为货币基金，波动性低。低风险R1 产品出现负收益极易造成恐慌，未控制好其回撤就可能导致负债端出现较大问题。

目前银行理财产品的风险等级评定没有统一的规范标准，各家理财公司自行确定产品风险评级标准，因此可能会出现同一类型的理财产品在不同的公司所属的风险等级不同。虽然公募基金也存在分级标准不完全一致的问题，但大部分证券/基金公司都披露了具体的风险评级标准，且《证券期货投资者适当性管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》等相关规定关于风险评级的指引更为全面。于此相比，没有银行或理财子公司对外公开披露其理财产品风险等级的评定标准细则。理财产品风险等级的释义仅在产品说明书中有所披露，但理财产品说明书中每款产品的投资标的、投资范围都描述的比较宽泛，投资者很难了解到理财产品的具体投向，因而也较难判断产品的实际风险高低。模糊的风险评级不利于适当性匹配，会造成投资者对产品风险认知混乱。

（2）投资信息披露不充分，“黑箱”更易造成恐慌

“破净潮”后出现许多关于提高投资者教育的文章提倡“买者自负”。但“买者自负”的前提应是“卖者尽责”。目前银行理财公司的信息披露仍存在较多不足，理财产品信息披露的质量不高，信息披露的完整性、及时性有待提升，尚未充分实现“卖者尽责”。

目前监管对银行理财的信披规定主要在规范理财产品售前的推介材料，但售后的运行信息披露仍存在标准化程度不高和及时性不足的问题。理财产品的持仓情况不透明也可能导致恐慌挤兑。净值波动下，若投资者无法及时得知理财产品的投资情况、调仓情况等信息便倾向于做最坏的打算“及时止损”。尽管11月债券市场由于预期转向和流动性收紧而出现价格下跌，但在没有系统性风险的情况下，高信用等级债券的违约可能性仍旧较低，持有至到期仍可获得预期收益。投资者教育和信息披露质量问题是理财产品出现恐慌式赎回的重要原因。

（3）声誉风险管控不及时，第二轮“破净潮”时自购力度不足

公司自购有助于向市场传递信心，但第二轮“破净潮”时，银行理财公司似乎并未使用好这个工具稳定市场情绪。2022 年末，银行理财公司存续规模为22.24万亿元，基金市场资产净值为 25.97 亿元，两类机构产品体量较为接近。3 至4月共有 5 家银行理财发布自购消息，自购金额共 28.5 亿元；11 至12 月则仅有杭银理财一家发布自购消息，自购金额 1 亿元（表 4）。

东方理财 choice 金融终端数据显示，3 至 4 月共有53 家机构参与基金自购，合计认购 12.39 亿元；11 至 12 月共有 54 家机构参与基金自购，合计认购22.95亿元。基金公司的自购力度在市场恐慌程度较大时有所加强，而银行理财公司却并未针对市场情绪做出相应的反应。