美锦能源如何布局氢能产业？

一网一线一点全产业链领先布局。

1.上游：形成“制-储-运-加”闭环，全国六大核心区域构建“一网”布局

上游形成“制-储-运-加”生态链闭环，华盛化工项目配套布局灰氢生产。氢气产业 链上游主要为氢的制取、储运和加氢站。制氢方面，公司生产焦炭产生的副产品焦炉煤 气含有大量副产氢气，有望通过焦炉煤气变压吸附（PSA）制氢，提高焦炉煤气副产品 价值。2021 年 7 月，公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目 （一期）已建成并投入生产，产能 2000Nm3 /h，并配套建设加氢母站。该项目利用园区 内大量焦化副产氢，进行纯化与压缩，分离出 99.999%的高纯氢，再由氢气管束车运送 至太原及周边地区加氢站及其他工业用氢场景，同时在园区内通过加氢设施，给园区内 氢燃料重卡物流车、通勤车、环保车、观光车等氢燃料车辆加氢，形成“制-储-运-加车辆示范运营”的创新生态链闭环。此外，公司积极通过投资布局其他方式制氢，通过 创投基金参股 PEM 电解水制氢制造商，进一步拓展绿氢路线。

公司灰氢生产潜力巨大，综合成本具有一定竞争力。根据《中国氢能产业发展报告 （2020）》，煤焦化过程中每 1 吨焦炭可产生 400 Nm3 的焦炉煤气，其中约 44%为氢气， 氢气中 39%可被回收利用。按照公司 2021 年约 560 万吨焦炭产量计算，生产焦炭产生 的副产品焦炉煤气可提取氢气 3.5 万吨/年（氢气密度 0.0899 kg/m3），灰氢生产潜力巨 大。并且焦炉煤气副产氢综合成本约 0.83~1.33 元/Nm3，为综合成本最低的工业副产制 氢路线，具备一定竞争力。

加氢方面，公司积极参与加氢站的建设和落地氢能产业园，规划六大优势区域网状 布局。截至 2022 年上半年，公司在山西省已完成建设 4 座加氢站，已开工和计划建设 加氢综合能源站有 15 座。区域布局方面，公司核心布局山西晋中、环渤海湾区、长三 角、京津冀、能源金三角、粤港澳大湾区六大优势区域，通过推进山西晋中、山东青岛、 浙江嘉兴三地的氢能产业园建设，实现氢能产业链的网络布局。这些地区具有氢能发展 的资源基础、经济基础、市场基础和政策基础，尤其是晋中基地，属于山西能源改革综 合示范区，未来市场容量空间较大。

环宇京辉：2021 年，公司以 2000 万元投资北京环宇京辉京城气体科技有限 公司；5 月，公司与京能集团、环宇京辉签订三方战略合作协议，共同推进建 设绿电制氢等智慧综合能源示范项目；6 月进一步增资，参股比例从 7.46%提 升至 15.70%。环宇京辉作为华北地区最大的氢气生产、供应企业，集产氢、 储氢、加氢、运氢为一体，为 2022 冬奥会氢能源供应保障企业，2021 年 7 月上榜工信部第三批专精特新“小巨人”公示名单。1）制氢方面，环宇京辉 拥有 800m3 /h 天然气制氢装臵、500m 3 /h 水电解制氢装臵及 100m 3 /h 超纯氢 提纯装臵等国内先进的生产设备，氢气年产能达 1200 万立方米。2）运氢方 面，现有氢气长管拖车及液体槽车等危险化学品运输车辆共计 106 辆。冬奥 会期间，环宇京辉为北京赛区、张家口赛区的多个加氢站提供氢气供应及运输 服务工作，截至 3 月 13 日共计供氢 159 吨，运输氢气 456 车次。3）加氢方 面，目前在北京市内已建成加氢站 2 座。

此外，公司通过旗下股权投资平台青岛美锦嘉创，股权投资参股 PEM 电解水制造 商和加氢站服务提供商。2021 年通过锦华合盛基金（规模 5000 万元）投资于国内领先 隔膜压缩机专业设计和制造商中鼎恒盛；2022 年创立两只基金产品美锦气候壹号基金 （规模 5400 万元）和美锦海德利森基金（规模 8000 万元），22H1 美锦海德利森基金 向加氢站解决方案提供商北京海德利森投资 5000 万元。

中鼎恒盛：中鼎恒盛成立于 2009 年，为隔膜压缩机专业设计和制造商，主要 产品为国内目前技术领先、应用领域较广的氢气压缩机，目前高品质压缩机目 前处于供不应求的局面。公司已与中鼎恒盛就目前在建加氢站项目开展技术对 接，有望优先考虑采购中鼎恒盛的压缩机用于加氢站的建设，以避免加氢站建 设受上游关键设备隔膜式压缩机紧缺的制约，从而有利于公司顺利推进加氢站 项目的建设，实现氢能源产业的战略布局。

北京海德利森：北京海德利森成立于 2001 年，为中国最早提供加氢站设备和 建设一体化服务的民营企业，为目前国内最大的固定式高密密度商业加氢站解 决方案提供商和撬装式加氢站装备提供商，全面掌握 35/70MPa 加氢站核心技 术。自 2008 年起，公司率先攻克了加氢站总体设计和综合集成技术，参与了 2008 年奥运会和 2010 年世博会的氢燃料汽车加氢保障工作，随后参与交付 多个加氢站项目和氢能核心设备，包括国内第一座符合 SAE J2601 标准的日 本丰田常熟加氢站（70MPa）和佛山南海区国内第一座日加氢量 2000kg 的高 密度商业加氢站。

2.中游：“一线”投入燃料电池核心零部件国内龙头，推动自主规模化量产

氢能产业链中游主要为燃料电池及膜电极等核心零部件，燃料电池系统成本约占氢 燃料电池汽车的 50%以上。目前国内质子交换膜燃料电池随着终端应用的逐步推广， 膜电极、双极板、质子交换膜等已具有国产化的能力，但生产规模较小。公司通过参股 鸿基创能布局电堆最重要的零部件膜电极，通过参股国鸿氢能布局燃料电池电堆和系 统，从而建立具有自主知识产权的燃料电池电堆和动力系统以及膜电极生产线，有望实 现核心零部件的国产替代和产业化。

鸿基创能：2019 年 1 月，公司持股 45%的参股公司广州鸿锦向鸿基创能科技（广 州）有限公司增资 1.02 亿元，增资完成后，广州鸿锦持有鸿基创能 51%股份；2020 年 9 月，公司以 4590 万元对价平价收购鸿锦投资持有的鸿基创能 22.95%的股权； 截至目前公司持有鸿基创能 16.53%的股份。鸿基创能成立于 2017 年，专注于氢 燃料电池核心部件膜电极的生产，致力于低成本、高性能膜电极规模化国产生产线 项目。

鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业，膜电极 年产能达 250 万片，MEA 产品成本优势领先。其膜电极产品技术水平和制造成本可以 参与国际竞争，产品成本比目前主流的膜电极低 20-30%左右，不但可填补国内技术空 白，还可解决国内的氢燃料电池产业不具备主流膜电极自主核心技术和制造成本高的短 板。目前公司主要有催化剂涂层质子膜（CCM）和膜电极（MEA）两款产品，其中 MEA 产品成本比目前主流膜电极低 30%左右。目前鸿基创能 CCM 年产能 30 万平米，膜电 极年产能达到 250 万片。2020 年 10 月-2021 年 10 月，公司产销 100 万片膜电极，我 们认为 2022 年销量有望达 250 万片，产业化能力市场领先。

鸿基创能核心技术团队具有丰富的燃料电池及膜电极产业化经验，曾任职于巴拉德 等全球领先燃料电池公司。鸿基创能的核心技术团队具有丰富的燃料电池及膜电极产业 化经验，其中团队核心人物叶思宇博士曾任加拿大巴拉德首席科学家，是燃料电池电催 化和催化剂层/MEA 设计的世界顶尖专家，核心技术团队均具有 10~20 年的燃料电池研 发及生产经验，技术专长覆盖催化剂、质子交换膜、碳纸、全氟磺酸树脂、膜电极生产 和封装、质子膜精密涂布、膜电极及电堆测试等。

鸿基创能作为国内自主膜电极产业化领先企业，牵头氢能项目列入能源局“科技助 力经济 2020”重点专项。公司与国内的燃料电池行业龙头企业、科研院所、高校等共 同合作，已承担实施多项科技攻关项目，包括国家级项目 2 项、广东省项目 4 项、江苏 省项目 1 项、广州市项目 1 项，在氢能产业领域起着为国家科技攻关的重要作用。其“高 性能长寿命燃料电池膜电极研发及在氢能重载车辆示范应用”项目入选国家能源局“科 技助力经济 2020”重点专项。

随着技术成熟和规模升级，燃料电池系统成本有望显著降低，鸿基创能有望通过领 先技术和精细化经营显著受益。在车辆购臵成本构成中，车身与电驱动系统技术相对成 熟，其成本因而相对刚性，而包括燃料电池系统在内的成本在未来十年仍将持续降低。 从技术进步来看，根据美国能源部（DOE）的研究结果，燃料电池系统技术可以通过开 发低铂、非铂催化剂，高质子导电性、低气体渗透性和高耐久性的质子交换膜，低电阻 率、高孔隙率的气体扩散层等方面，实现技术进步带来的降本效应。从规模效应来看， 按照美国能源部 2017 年的最先进技术水平，车用燃料电池系统在年产规模为 1000 套 时，燃料电池系统成本约 179 美元/kW，其中电堆成本 118 美元/kW，占比 66%；当年 产规模扩大至 50 万套时，燃料电池系统成本约 45 美元/kW，降低约 75%，其中电堆成 本 19 美元/kW，降低约 84%，占比 42%。并且随着产量规模扩大，催化剂和双极板由 于以材料成本为主，成本占比有所提升。因此我们认为鸿基创能作为氢能中游产业链核 心环节生产企业，有望通过选择性涂覆 PEM 铂层、夹缝式挤压型涂布、单边框膜电极 等领先技术和精细化经营实现成本降低和性能提升，从而显著受益。

国鸿氢能：2021 年 11 月，公司以 2000 万元参股广东国鸿氢能科技有限公司，目 前持股比例 5.32%。国鸿氢能成立于 2015 年，为一家以氢燃料电池为核心产品的 高科技企业，致力于提供优质的氢燃料电池产品和完善的系统解决方案。

国鸿氢能建成目前全球产能最大的燃料电池电堆生产线，牵头制定质子交换膜燃料 电池两项标准。2016 年 10 月，国鸿氢能正式启动质子交换膜燃料电池生产线设计。2017年 6 月，建成并投产燃料电池电堆及系统集成生产线，年设计产能为 2 万台电堆。2021 年 11 月，国鸿氢能作为中国电子节能技术协会参编单位代表，牵头制定《质子交换膜 燃料电池绿色工厂评价要求》、《质子交换膜燃料电池产品碳足迹评价通则》两项标准， 进一步带动氢能产业链良性发展。

落地西北地区首条大功率燃料电池产线，实现完全自主化和国产替代，入选内蒙古 自治区“揭榜挂帅”项目。2020 年，国鸿氢能推出第一代自主研发的鸿芯 GI 燃料电池 电堆和鸿途 G110 燃料电池系统；2022 年，发布鸿芯 GIII 燃料电池电堆和鸿途 H 系列 燃料电池系统新品，分别为目前全球单体输出功率最大、体积比功率最高的石墨板电堆 和功率最大、效率最高的氢能动力系统。2021 年 9 月，公司签约鄂尔多斯国鸿“大功 率氢燃料电池电堆生产及氢能商用车动力系统集成”项目，核心零部件和生产母机 100% 自主化，2022 年 4 月顺利投产，该项目为西北地区首条落地的大功率燃料电池产线。6 月，国鸿氢能凭借在鄂尔多斯地区氢燃料电池重卡应用上的实质性进展，成功入选内蒙 古自治区“揭榜挂帅”项目。

国鸿氢能电堆产品在国内市占率处于绝对领先地位。2017-2021 年，国鸿氢能电堆 产品在国内连续五年市场占有率位居第一位。目前电堆累计出货超过 45 万 kw，全球搭 载国鸿产品的商用车超 5000 辆，居于行业前列；公司控股子公司飞驰汽车采购的燃料 电池系统总成也大部分来自于国鸿氢能的产品。

公司通过参股燃料电池核心零部件生产企业鸿基创能和国鸿氢能，有望加强产业合 作和实现氢燃料电池的自主规模化量产。据全球顶级期刊《Nature》对鸿基创能和国鸿 氢能的特别报道《中国氢燃料电池迈向绿色未来》，鸿基创能的 CCM 日产能已达到 15000 片，而膜电极则突破了日产能 10000 片，供给全球超过 70 多个客户；国鸿氢能 自主研发的燃料电池堆较进口的燃料电池堆成本降低了 60%，产品目前已覆盖中国 16 个省和 34 个城市。我们认为美锦能源通过对产业链中游核心环节率先布局自主规模化 量产，有望通过研发技术和规模经济效应，加速绿色制氢的产业化和商业化。

3.下游：“一点”通过飞驰汽车布局氢燃料电池汽车，拟分拆上市有望受益

通过控股飞驰汽车布局下游应用领域，打造全产业链布局闭环。氢能产业链下游主 要包括交通领域、工业及能源领域和建筑领域，其中交通领域为氢能下游应用市场发展 的重要突破口。公司通过控股华南地区最具规模的氢燃料电池客车生产商飞驰汽车，最 终实现“膜电极 MEA-氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造-加氢站”的 全产业链布局，在巩固公司焦炭龙头地位的同时，进一步深耕氢能制储运加用全场景模 式和产业生态链战略融合模式。目前公司旗下有两大新能源商用车整车生产制造和销售 公司，飞驰科技和青岛美锦，合计年生产能力 10000 台。我们认为公司以飞驰汽车作 为技术和高端制造能力的集中展示平台，将鸿基创能、国鸿氢能的技术、产品、团队优 势与美锦能源的氢能资源、资金整合优势相结合，有望充分受益于未来氢能发展。

飞驰汽车：2017年 12月，公司以自有资金 2.353亿元公开摘牌收购飞驰汽车 36.2% 的股权；2018 年 9 月，受让佛汽集团持有的飞驰汽车 15%股权，交易完成后拥有 飞驰汽车 51.2%的股权，成为其控股股东。截至目前，公司持股飞驰汽车比例为 51.2%。

飞驰汽车主要从事以氢燃料电池汽车为主的新能源汽车的研发、生产及销售，拥有 全铝车身制造、车身合装、侧身皮辊压、车身电泳等先进的客车生产设备及完善的流水 线生产车间，为华南地区最具规模的新能源客车和最大的氢燃料电池客车生产基地。目 前公司产品品种覆盖公路客车、旅游客车、城市客车、特种装备车等，涉及柴油、LNG 及新能源、氢能源等多种动力形式，拥有从 6 米-12 米各种不同类型及型号的客车公告 20 余个。其中，公司设计研发并成功实现量产的多款新能源客车产品列入《节能与新 能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录》，享受各级财政补助。

规模效应提升将大幅降低拥有成本，燃料电池汽车应用节奏有望加快。据德勤和巴 拉德在 2020 年对我国公交车的总拥有成本的测算，2019 年我国氢燃料公交车单车的总 拥有成本为 178 美元/百公里，较 2017 年下降了 32%；纯电动和燃油公交车的总拥有 成本分别为 101 美元/百公里和 74 美元/百公里。预计随着规模效应推动燃料电池系统 和氢气价格下降，将在未来 10 年分别下降 70%和 63%，到 2027 年氢燃料公交车的总 拥有成本将低于燃油车，到 2029 年将进一步下降至 55 美元/百公里。

飞驰汽车有望成为国内氢燃料电池汽车龙头股，公司有望显著受益。2019 年，飞 驰汽车已实现向马来西亚出口氢燃料电池客车，是国产燃料电池汽车首次出口海外市 场；2020 年，飞驰汽车销售各种车辆包括燃料电池汽车、纯电动汽车等车辆共计 324 辆，其中燃料电池汽车 224 辆，为国内产销氢燃料电池客车较多的企业之一；2021 年 销售新能源车辆 323 辆，截至 2021 年末，飞驰科技推广氢燃料电池汽车安全行驶里程 超过 4100 万公里，位居行业第一。飞驰汽车拟于创业板分拆上市，据美锦能源 2022 年 9 月 5 日深交所互动易投资者问答，目前飞驰汽车已基本完成上市前引入战略投资者 工作。我们认为飞驰上市后有望成为国内氢燃料电池汽车龙头股，公司有望显著受益。