中特估重塑国企估值体系核心逻辑及必要性分析

国企改革和低估值修复是“中特估”的核心逻辑。

央国企的业绩改善是构筑“中国特色估值体系”、推动国企估值重塑的重要基础。 国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得进展。国企盈利能力稳定提升，企业竞 争力和创新能力不断提高。新一轮国企改革进一步聚焦提升国企核心竞争力、经营质量 和效益效率为重点，推动国有企业质量提升和价值创造。“中国特色估值体系”的提出，综合考虑国有企业在经济效益、社会效益、国家效 益方面的重要贡献以及业务经营的安全性和稳定性、高分红高股息等特点，在国企改革 取得的业绩改善基础上，国企低估值有望得到修复。

从国企改革端来看，近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央 企业经营指标体系，并持续进行动态调整。 2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量 不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调 整为“一利五率”。 具体来看，“一利五率”是在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改 为营业现金比率。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动 国企高质量发展。

从估值来看，“中特估”强调“中国特色的估值体系”，而中国国有企业的特色在于： （1）央国企在关系国家安全、国家经济命脉的行业中占比高。央国企很多是为满足国 内需求而必须存在的业务，是不可或缺的，比如能源、上游工业品、航空航天、金融等 国家安全产业，央国企承担更多国家安全方面的责任，应受到更多重视。 （2）央国企在产业转型和投资方面起关键作用，比如2022年6月，国务院国资委表示国 资国企持续深化传统产业转型，包括技术改造优供给、开展国有企业数字化转型行动计 划、大力推进传统产业绿色转型等。 （3）从价值属性来看，“中特估”主要以央企、国企以及一些行业特殊背景的上市公 司为主，央国企业务经营具有较高的安全性和稳定性，“永续经营”的特点相比民营及 其他企业更加突出。 （4）央国企在提高分红和股息水平上具备基础。

新的商业模式、业绩快速增长的成长股固然享受较高的估值溢价，但也存在商业模式 证伪、技术路径变革的风险。 而关系国家经济民生、业务经营安全和确定、高分红高股息，能为股东带来长期稳定 投资回报的资产也应享有相应的估值溢价。在国企改革取得的业绩改善基础上，国企 低估值有望得到修复。

中特估体系的建立具有历史必然性，符合市场经济发展的自然规律。 替代土地财政。目前市场面临新老经济切换、土地财政见顶的境况。中国房地产市场进入 长周期下行阶段，土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。随着土地财政收入的下滑， 政府需要寻找其他可行的财政收入来源。国企对经济贡献度大，在经济中起压舱石作用。 通过提高国企的规模和经营效率，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和 利润，有利于改善政府财政收入，降低地方政府对土地财政依赖，推动经济平稳发展。  经济转型下的内在需求。我国经济高速增长期已过，当前已进入经济转型的关键时期，叠 加前期内外部不利环境对经济的冲击，基础设施建设、科技创新等领域都需要高质量发展， 存在市场融资需求。