化工及能源开采板块投资策略展望分析

1.上游资源：地缘扰动仍存，能源维持高位

油气：供应端超预期收缩下油价韧性增强，代表性油气资源标的仍具备避险资产价值

今年上半年，在油气行业历史长期资本开支不足的大背景下，俄乌冲突爆发扰动供应端并改变贸易流向， 国际油价整体单边上行屡创新高。6 月中旬后由于美联储连续加息以及欧洲为应对能源危机不得不压减需求， 市场转向交易美元走强和未来全球经济衰退的逻辑。客观而言，美欧 CPI 确实与国际油价高度相关，美联储为 遏制通胀仍维持鹰派，美元指数可能继续保持强势。但俄乌冲突的局势仍无缓和迹象，即地缘扰动带来的风险 溢价有望维持甚至走强。总体而言原油的金融属性对油价的影响仍然偏负面但也存在地缘的扰动。

即便如此，从近端的现实供需来看，原油一直处于紧平衡的状态。10 月底美国原油商业库存最新值为 4.37 亿桶，仍处于近七年极低水平。美国原油战略库存更是已经下滑至 4.05 亿桶，相比年初回落 31.76%，处于上世 纪 80 年代以来的低值。就供应端而言，未来全球产量大概率收缩。OPEC+此前已宣布下调配额 200 万桶/日，实 际 11-12 月的产量环比降幅可能在 80-100 万桶/日；前期受市场关注的美国页岩油产量恢复速度仍然持续偏慢， 10 月底最新一周美国原油产量 1190 万桶/日，近 5 个月零增长。根据达拉斯联储 9 月底最新发布的季度调研显 示，受政策环境以及劳动力和供应链问题约束，美国页岩油企业主动增加资本开支实现扩产的意愿和能力均不 足。再考虑到美联储加息对美国未来需求预期的影响，我们认为未来美国原油供应很可能维持不变甚至小幅下 滑。就需求而言，前期市场一直担心全球经济衰退或新能源替代导致需求崩塌，我们认为明年需求增速为 0 或 略微下滑的风险是存在的，但历史上原油年度需求下滑超过 1%仅发生在 80 年代石油危机、08 年全球金融危机 和 20 年疫情冲击等极端环境下，在新旧能源转换的最近 3-5 年内原油需求仍然有支撑。就结构而言，我国受疫 情影响的原油需求若恢复也有望显著对冲美欧需求下滑。9 月我国炼厂的原油加工量为 5646 万吨，折约 1380 万桶/天，潜在的修复空间约 100-150 万桶/天。综合而言，随着供应端出现收缩，原油供需有望延续紧平衡，高 油价的韧性可能超出前期市场预期。

基于以上判断，油气相关标的业绩环比增长弹性弱于上半年，但是其低估值和避险属性仍然维持。

煤炭：全球能源高位下煤炭有望延续景气

由于 2030 年前碳达峰是国家战略目标之一，煤炭行业消费量预计于“十五五”期间见顶回落，因此煤炭企 业通过长期资本开支来扩能的意愿相对有限，叠加全球能源大涨带来的内外倒挂，进口供应弹性大幅降低，煤 炭行业在“十四五”初期的景气度大超预期。

2.中游产品：原料端承压

煤化工：Q3 景气下行明显，业绩承压但仍有韧性

煤化工企业主营产品明显价格回落、价差收窄，但头部企业仍有业绩稳健性：由于原油大幅回落、需求不 振，三季度主要煤化工产品价格、价差均以下跌为主我们以大型煤化工企业宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工为 例，下图中列举了其主要煤化工产品按季度平均的价格、价差水平，红色单元格代表环比上升，灰色单元格代 表环比下降。可以看到以价差口径而言，2022Q3 整体面临较大压力。

在价格、价差大幅下降之际，主流煤化工企业业绩难免受到影响。但头部企业仍然表现出相对较强的盈利 稳健性：宝丰能源 Q3 单季归母净利 13.58 亿元，净利率 19.15%；华鲁恒升 Q3 单季归母净利 10.24 亿元，净利 率 15.82%。不但净利率仍然维持相当可观的水平，其环比下滑幅度也明显优于同行业可比公司。特别是和油头 企业相比，盈利稳健性领先较为明显。

另一方面，目前多数煤化工产品价格已达到主流企业难以盈利甚至亏损的地步、继续下行空间已经有限， 且需求恢复空间巨大，即主流煤化工产品价差可能底部已至。

行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企 业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一 方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩 大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。

以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 400 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年建设新的合成气平台；鲁 西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设 也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

纯碱：供需格局较好，看好景气向上

纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧绷的格局：除 20H1 受疫情影响外，16 年以来行业开工率长期 处于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、18 年 9-12 月行情）以及行业意外供减（20 年年末行情）都容 易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。目前来看，由于纯碱库存高位，目前地产竣工短期出现下滑，下游阶 段性补库存需求减弱，纯碱价格和库存都在盘整，且平板玻璃出现价格承压和累库情况。

但全年以及中长期来看，在平板玻璃需求平稳、光伏玻璃带来可观需求增量和供需持续趋紧的背景下，我 们看好纯碱价格从继续爬升，并维持较高的价格中枢水平。供需大框架方面，未来 2-3 年需求增速或将持续大 于供给。供给方面，22 年供给方面，放入河南金山 30 万吨产能，减去连云港 130 万吨产能；23 年供给方面， 放入江苏德邦 60 万吨，湘渝盐化 20 万吨，红四方 20 万吨，河南骏化 20 万吨投产，远兴能源一期项目预期 23 年 5 月开始逐步投产 500 万吨，23 年全年投产 150 万吨。需求方面，平板玻璃可以大致认为产销量维持不变。 光伏玻璃方面，22 年开始规划产能投放>需求增长，所以用终端全球光伏装机向上推算。综合以上供给、需求 章节，我们可以做供需平衡预测如下表。在远兴天然碱投放之前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持 相对旺盛，22 年行业实际供需缺口约为 104 万吨；在 2023 即使假设远兴能源产能在 2023 年投产 150 万吨，预 计供需仍将存在一定的缺口。

3.下游精细化工/新材料

生物柴油：欧盟需求旺盛，地缘政治影响加强欧盟生物柴油需求

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化 石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可 降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染 物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗行企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为 减排利器，受到越来越多的关注。

全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴 油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均 增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。 2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球 第一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能 源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%，预计需求持续提升。 中国生物柴油市场主要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先 进生物燃料，是欧盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物 燃料，国内厂商大有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。

此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目 前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标。2022 年 2 月 10 日，发改委、能源局发布的意见中提出支持生物燃 料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料介入油气管网。《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到 支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物柴油与生物航煤空间巨大。

近期乌克兰局势动荡，国际能源价格大涨，带动生物柴油价格向上，对俄罗斯能源供应以来较高的欧盟或 将增加对可再生能源的需求，且乌克兰作为全球的主要菜籽供应国，地缘政治或将影响欧盟原料供应，欧盟将 逐渐禁止棕榈油以及限制大豆油作为原材料的使用，国内以废弃油脂作为原材料生产的生物柴油不与民争粮， 碳减排值更高，替代空间广阔，需求旺盛。

碳纤维：多领域需求爆发，行业扩张实现国产替代

需求端，T300 领域的主要增量来自风电，据测算，预计 2025 年之前我国风电碳纤维需求保持 28%的复合 增速，2025 年增至 6.1 万吨；T700 领域的主要增量来自碳碳复材及压力容器，预计两者于 2025 年之前分别保 持 25%和 49%的复合增速，均将达到万吨级。考虑到国产大飞机释放节奏，国内民航碳纤维需求主要在 2025 年 之后起量，但由于产品的高附加值以及可向下游预浸料/复材延伸，市场空间依然巨大。

供给端，T300 领域虽然扩产项目众多，但考虑到行业的技术壁垒以及原丝的供给受限，很多新晋厂家难以 按期实现预期产能，具备成本优势的老玩家仍具备强劲的竞争优势，随着价格逐步回归常规水平，风电等碳纤 维需求有望快速释放；T700 领域竞争格局更优，新晋者面对 T700 性能实现/干喷湿纺技术突破/产线规模提升/ 成本降低等诸多壁垒，每一步均需几年时间突破及优化，预计高景气度将持续到 23 年。

中期维度，大丝束大幅扩产带来生产设备以及原丝景气度，建议重点关注国产设备龙头精功科技、碳纤维 原丝龙头吉林碳谷；地缘政治不确定下，军品需求提升，建议重点关注军用小丝束龙头中简科技、军+民品小丝束龙头光威复材；储氢、光伏需求快速增长，建议关注民用小丝束龙头中复神鹰；风电招标持续高增，建议关 注民用大丝束龙头吉林化纤。