东方盛虹业务亮点在哪？财务状况如何？

从业务结构来看，截止 2022H1，公司业务板块分为炼化、新能源新材料、聚 酯化纤这三类业务。

炼化产业链布局完备，供应链保障能力凸显，发挥协同效应和规模效应。自 2018 年以来，国内陆续投产的几大炼化项目均按照炼油、芳烃、乙烯一体化的加 工方案设计建设，优化炼油与化工原料相互配套，装置规模普遍往大型化发展。 公司以下游聚酯化纤为起点，逐步拓展至中游 PTA 产业，随后向上游石油炼化行 业延伸，目前已经形成“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，形成了“原油炼 化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”一体化经营架构。2022H1，伴随盛虹炼化一体化 等项目顺利投产，炼化板块作为聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台，公 司的基础原料保障能力持续显著增强，规模生产将逐渐形成成本优势，工艺水平 升级将提高对高端化工产品需求的响应能力。

基于产业链一体化优势，切入新能源新材料领域，发挥行业领先优势，以高 附加值产品拓展增长空间。公司于 2021 年实施重大资产重组，并购斯尔邦 100% 股权，通过将主营业务拓展至高附加值烯烃衍生物，切入新能源新材料领域，形 成了“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。截止 2022H1，子公司斯尔邦是全球最大 的光伏 EVA 生产企业，国内仅有 3 家公司能够生产光伏级 EVA 树脂，充分受益于 光伏行业的高需求红利，2021/2022H1 分别实现 EVA 收入 64/41 亿元，同比增长 78.87%/35.63%，毛利率为 44.13%/42.97%，产品具备高附加价值，在形成收入增量的同时能进一步优化利润结构。根据最新的产能规划，EVA 方面，公司规划建 设 75 万吨/年的 EVA 产能（60 万吨光伏级+15 万吨热熔级），预计在 2024H2-2025H1 建成后，实现 “百万吨级 EVA” 的战略目标，成为全球最大的 EVA 供应基地， 充分把握以 EVA 胶膜为主导的市场份额红利。

从收入和利润来看，公司受益于能源紧缺大环境中的价格红利，同时新能源 业务驱动内生增长，景气度与成长性兼具。考虑到公司进行过重组，我们将最新 收入口径回溯调整至历史会计期间。2018-2020 年，收入规模在 350 亿元附近波 动，没有明显变化，其中 2020 年略有下降，系疫情爆发需求预冷导致；2021 年， 公司实现收入 517.22 亿元，同比增长 53.48%，得益于能源价格上涨推动石化产 品价格上行，以及疫情复苏下需求回暖，形成量价双升格局。2022H1 实现收入 302.42 亿元，同比增长 15.66%，延续较高景气度；其中，子公司斯尔邦 EVA 收入 41 亿元，同比增长 35.63%。从结构来看，石化及化工新材料业务收入占比提升， 化纤业务收入占比下降，但在能源危机的大环境下，我们认为二者的毛利率均在 价格景气支撑下具有上行空间。

2018-2021 年，归母净利润规模从 23.40 亿元上升至 45.44 亿元，其中 2020 年明显缩量系疫情所致；2022H1 实现归母净利润 16.36 亿元，同比下降 44.06%， 系俄乌战争爆发导致石油等能源价格飙升，造成原料成本上升，其中丙烯腈毛利 率下降明显。我们认为，俄乌冲突造成的价格冲击将逐渐减弱，但在能源紧缺的 大环境下，价格景气度上行趋势不改，同时考虑到 EVA 等新能源业务的高需求驱 动，预计收入和利润将延续增长态势。

从费用角度来看，总费用率呈上升趋势，主要受债务期限结构变动所致。 2018-2020 年，总期间费用率相对平稳，在 5-6%之间，但自 2020 年起延续上升态 势，主要由财务费用率上升所致；销售费用率下降至 1%以下，得益于一体化优势； 管理费用率在 2%附近；财务费用率持续上升，系债务期限结构明显展期下借款利 率上升所致；研发费用占比稳定在 1%附近。总体来看，公司一体化投入对长期现 金流的需求大，但会随着一体化进程逐渐落实而下降，总期间费用率或先升后降。

从盈利能力来看，公司利润率水平波动较大，系重大资产重组、主营业务板 块变动以及丙烯腈产能过剩问题隐现等多因素共同导致。2018-2022H1 年，毛利 率和归母净利率总体呈宽幅震荡态势。主要影响因素包括：公司一体化进程中涉 及重大资产重组以及主营业务板块变动，新老业务的毛利率差距较大；丙烯腈产 能过剩隐现，利润空间收缩；新能源需求上升，EVA 等业务成长性良好，具有较 稳定的利润空间；疫情、能源危机、俄乌冲突等偏外生因素的频繁冲击，导致价 格和成本异常波动。从长期趋势来看，伴随疫情与俄乌冲突的影响减弱，产业链 一体化进程完备，新能源业务成长性持续凸显，我们认为利率润将维稳偏强运行。

从营运能力来看，周转效率持续提升，得益于产业链一体化优势，对上游供 应商的话语权提升。2018-2022H1，存货周转天数稳定在 40-50 天，出货速度稳 定；应收周转天数低于 5 天，对组件环节的账期短；应付周转天数持续提升，对 上游的话语权变强，主要得益于公司从下游往上游延伸开展一体化，因此对供应 链的掌控程度持续提高；净营业周期持续缩短，整体来看营运资金周转效率在产 业链一体化进程中持续优化。

从偿债能力来看，总负债水平在产业链纵向整合过程中提升至高位，债务期 限变长，短期流动性边际提升但长期偿债压力上升。总负债水平方面，2019 年起， 公司加快进行产业链纵向整合，要求现金流的持续投入，因此长期借款维持高位， 并且应付账款与票据占比得益于公司对上游话语权提升而边际提升；截止 2022H1， 资产负债率为 78.77%。债务期限结构方面，期限变长；短债长债比从 2018 年的 6.97 下落至 2022H1 的 0.42。短期流动性方面，偿债能力边际提升，2018-2022H1， 现金短债比从 63%提升至 81%。长期偿付能力方面，债务压力较大，EBITDA 利息 保障倍数从 2018 年的 11.77 下降至 2022H1 的 4.58。考虑到“原油炼化-PX/乙二 醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链布局已经达成，未来继续加大对可再生能源的发力， 在负债水平高企的背景下须关注偿债压力情况。

从现金流来看，经营性现金流缓慢增长，投资支出主要由筹资性现金流支撑， 须关注其对债务压力的影响。2018-2022H1，经营性现金流规模缓慢扩容，而投资 性现金流缺口快速扩大，主要由筹资性现金流进行支撑。考虑到公司的业务重心 将从完备产业链一体化转向发展新能源领域，我们认为投资性现金流将维持较大 净流出规模，未来筹资性现金流预计维持较高规模，因此须警惕公司负债水平高企以及偿债压力上升的情况。从盈利质量来看，2018-2022H1 归母净利润现金比 率（经营性现金/归母净利润）保持在 1.0 以上且水平较高，反映盈利质量整体较 好，盈利变现能力较强。

从现代杜邦分析法结果来看，盈利能力宽幅波动，杠杆的修饰作用明显，预 计未来 ROE 将逐渐维稳偏强运行。2018-2022H1，ROE 低至 1.80%，高至 16.45%， 波动程度明显，主要由 ROIC 波动所导致，杠杆效应对 ROE 进行了明显的优化。从 ROIC 结构来看，经营性资产与投资性资产占比总体相对稳定，经营性资产回报率 波动明显，投资性资产回报较低，反映公司整体盈利能力的波动主要源于经营活 动利润的不稳定性，根据之前的分析结果，我们认为这种不稳定性将逐渐弱化。 此外，考虑到一体化进程深化、新能源业务发力，我们认为杠杆将维持较高水平， 但利差水平较低，因此须谨慎关注杠杆的边际收益变动情况。