江山欧派发展历程及经营状况分析

根植于木门领域多年，盈利能力仍有提升空间。

公司发展历程可分为三个阶段： （1）2004-2010 年：布局外销与国内零售市场。2008 年公司主动打开内销市场 以应对金融危机下的外需疲软风险；聘请明星蒋雯丽作为产品代言人，在中央 2 台、 7 台投放长期广告、扩大品牌在零售端的影响力。

（2）2011-2016 年：提升木门生产能力，发力工程渠道。2012 年公司建成目前 国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，完善规模化、标准化、自动化生产 能力以满足工程客户的交付要求，提升木门制造品质、产能、加工精度为发力工程 端打下基础。

（3）2017 年至今：成立多个子公司，上市后发展提速。此阶段公司积极布局 多元化产品，进一步提升产能以满足国内旺盛的精装修需求。

2021 年/2022H1 营收增速放缓。2015-2020 年公司营业收入由 6.57 亿元迅速提 升至 30.12 亿元（CAGR=35.60%）。2021 年/2022H1 实现营收 31.57/12.70 亿元，同 比+4.84%/-9.70%。收入增速放缓系房地产景气度下行叠加疫情影响，工程渠道客户 需求放缓所致。

2021 年/2022H1 利润承压。2015-2020 年归母净利润由 0.94 亿元增长至 4.26 亿 元（CAGR=35.35%）。2021 年/2022H1 归母净利润为 2.57 亿元（-39.67%）/1.17 亿 元（-34.29%），利润承压：（1）大力营销投入致销售费用提升；（2）应收账款账期延长，部分工程客户应收款项计提信用减值损失；（3）毛利率较低的工程代理渠道 和经销商渠道收入占比提升；（4）原材料价格上涨。

分地区：内销为主，外销收入维持稳定。2015-2021 年，公司内销收入由 5.82 亿元增长至28.46亿元（CAGR=30.28%），收入占比稳定在90%左右，2021年达90.15%。 外销收入稳定，占比较低。2021 年外销收入 0.66 亿元，占比仅为 2.09%。

分产品：模压门是主要收入来源，柜类产品营收增速快。2015-2021 年模压门营 收由 4.51 亿元增至 19.32 亿元（CAGR=27.44%），营收占比均超 55%。2021 年/2022H1 营 收 占 比 为 61.20%/60.31% 。 实木复合门营收由 1.81 亿 元 增 至 5.99 亿 元 （CAGR=22.07%），2021 年/2022H1 营收占比为 18.97%/19.92%。2019-2021 年柜类 产品营收由 0.66 亿元迅速增长至 2.15 亿元（CAGR=80.49%），2021 年/2022H1 营收 占比为 6.81%/5.20%。

分渠道：以大宗渠道为主，营销变革推动经销渠道收入增长。2017-2020 年经销 渠道收入由 2.93 亿元下降至 2.47 亿元（CAGR=-5.53%）；同期大宗渠道营收由 7.04 亿元增长至 26.07 亿元（CAGR=54.71%）。受地产行业景气度降低、部分房企信用事 件影响，行业精装修竣工速度放缓，公司于 2021 年实行营销变革：

（1）大宗渠道：由原来的聚焦直营工程客户转为同时发力直营工程和代理工程 业务。2021 年大宗渠道整体收入下滑至 22.18 亿元（-14.93%），营收占比下降 16.29pct 至 70.26%。其中工程直营渠道营收 16.31 亿元（-26.17%），营收占比 51.66%。工程 代理渠道发力明显，2021 年/2022H1 实现营收 5.04 亿元（+75.74%）/3.12 亿元 （+34.14%），营收占比提升至 15.96%/24.57%。

（2）经销渠道：加大招商力度，各类经销商同步开拓业务以提高市占率，渠道 增长亮眼。2021 年/2022H1 实现营收 6.93 亿元（+180.54%）/3.54 亿元（+52.15%）， 营收占比提高至 21.95%/30.47%，营销变革效果初显。

毛利率较为稳定。江山欧派不断优化生产管理体系以提升产供效率，坚持专业 化、规模化、标准化的发展策略，取得行业领先的规模效应。2015-2021 年公司毛利 率稳定在 32%左右，处于行业领先水平。2021 年/2022H1 公司整体毛利率下降至 29.10%/28.68%，同结构变化，毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升。

分产品：模压门毛利率最高。2021 年公司模压门/实木复合门/柜类产品毛利率 分别为 31.63%/25.34%/ 26.73%，同比-1.72pct/-6.79pct/-4.31pct。随着柜类产品销量上 升、规模效应凸显，毛利率仍有一定提升空间。

分渠道：大宗渠道毛利率稳定，基本高于经销渠道。2021 年公司经销/大宗渠道 毛利率为 21.83%/32.27%，同比-2.36pct/-1.34pct，其中工程直营渠道毛利率高于工程 代理渠道。2021 年/2022H1 工程直营渠道毛利率 35.18%（-0.04pct）/32.52% （-2.42pct）, 代理商渠道毛利率 25.26%（-0.41pct）/25.37%（-2.88pct）。工程直营渠道毛利率高 系同时收取产品利润及附加值较高的服务利润所致。

费用端，2018-2020 年公司期间费用率由 15.90%下降 6.90pct 至 9.00%，系产能 上升、规模效应凸显所致。2021 年/2022H1 期间费用率 11.72%（+2.72pct）/17.24% （+4.74pct），其中销售费用率同比+2.45pct/+4.50pct，系加速营销变革，相关销售人 员薪酬、差旅、广宣费及维护费增加所致。

利润端，公司盈利水平总体向好、短期承压。2018-2020 年公司归母净利率由 11.93%增长至 14.14%，系毛利率相对稳定、期间费用率改善带动净利率提升。2021 年受毛利率下降、销售费用增长、应收款项大幅计提信用减值损失等影响，净利率同比下降 6.00pct 至 8.14%。2022H1 净利率为 9.21%（-3.37pct），对比 2021 年有所 好转。随着原材料价格回落、规模效应渐强、应收款项坏账风险降低，公司盈利能 力有望恢复。