全球大宗商品存走到哪了？

以下将全球大宗商品分为能源、 有色金属、黑色系、贵金属和农畜产品五大类对其库存进行详细的介绍。

1.能源：天然气库存偏紧，煤炭和原油库存偏松

（一）原油：美国商业原油库存处近20年的66.6%分位

我们采用三种口径统计原油库存：一是美国原油库存，包括 API（美国石油协会）统计的 库存和 EIA（美国能源署）统计的商业原油库存，后者用得比较多，我们还计算了美国商 业原油库存可消耗天数（类似去库存时间）辅助判断；二是 OECD 原油库存，由 OPEC 统计，包括陆上商业石油、战略储备和未抵岸石油；三是 OPEC 剩余产能，即可在 30 天 内变现并持续至少 90 天的生产量，与库存定义略有不同，但该指标通常被用来衡量全球 石油供应的紧张程度，由 EIA 统计。

目前美国商业原油库存 4.1 亿桶，为过去 20 年 66.6%分位数水平，处 2015-2019 年的库 存区间的 8.4%分位数水平；全美原油可消耗天数 27.5 天，为过去 20 年 76.6%分位数水 平，处 2015-2019 年的库存区间的 43.7%分位数水平；OECD 原油库存 54.1 亿桶，为过 去 20 年 70.0%分位数水平，处 2015-2019 年的库存区间的 12.0%分位数水平；OPEC 剩 余产能 4.4 百万桶/天，为过去 20 年 78.7%分位数水平，但高于 2015-2019 年区间高点。 我们在 10 月 28 日报告《原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺？》中提到，预计当下原油 仍有 200 万桶/日的供需缺口，下半年库存大概率持续回落。目前全球原油库存与 2015 年 水平相当，一旦库存降至 2014 年 H1 水平，国际油价恐再度升至 100 美元/桶。

（二）天然气：美国、欧洲库存分别为近20年的21.9%和32.4%分位

我们采用两种口径统计天然气库存：一种是美国天然气库存，为 EIA 统计的美国地下储存 设施中的天然气库存；另一种是欧洲天然气库存，为 AGSI 统计的欧洲天然气基础设施中 的天然气库存。当然，全球天然气库存中还有比较重要的一部分是俄罗斯天然气库存，但 该数据尚不可得。

由于天然气在冬季需求旺盛、夏季需求疲软，因此天然气库存数据具有极强的季节性，分 析时须对标历年各月水平。美国方面，2020 年库存超季节性增加，2021 年库存略低于历 史平均水平，但高于 2018 年，居过去 20 年的 21.9%分位。根据 EIA 的最新估计2，未来 美国天然气将进入补库阶段。欧洲方面，2020 年库存超季节性增加，2021 年尤其是下半 年库存达 5 年低位，为有数据以来的 32.4%分位数水平。此外，当前 NYMEX 天然气价格 处近 20 年的 62.7%分位数水平，相当于 2015-2019 年价格区间的 99.3%分位数水平。

（三）煤炭：动力煤库存为近20年34.6%分位，炼焦煤港口库存为近20年38.5% 分位

由于国际主流交易所煤炭商品较少，本文仅考虑国内定价的煤炭商品。我们采用两种口径 统计煤炭库存：一种是动力煤库存，用中国电力企业联合会公布的采购经理人指数库存分 项来刻画；另一种是炼焦煤库存，包括青岛港、连云港在内的重要 6 港口库存和国内 247 家样本钢厂库存。

动力煤方面，“双限”过后目前采购经理人指数库存分项为 50.0%，为有数据以来的 34.6% 分位数。炼焦煤方面，目前六重要港口库存 334.0 万吨，处 2013 年 11 月以来的 38.5% 分位数水平，相当于 2015-2019 年库存区间的 55.7%分位数水平；目前国内 247 家样本 钢厂库存 952.0 吨，处 2017 年 4 月以来的 97.2%分位数水平，相当于 2017-2019 年库存 区间的 99.8%分位数水平。此外，目前郑商所动力煤价格处 2013 年 9 月以来的 94.2%分 位数水平，高于 2015-2019 年价格区间的高点；目前大商所炼焦煤价格处 2013 年 3 月以 来的 98.5%分位数水平，高于 2015-2019 年价格区间的高点。

2.有色金属：全球交易所库存偏低，国内社库水位较高

（一）铜：全球交易所和国内库存近20年水位分别为14.7%和21.3%

我们采用两种口径统计铜库存：一种是全球交易所库存，包括 LME、COMEX 和 SHFE 三大主要交易所库存；另一种是国内总库存，包括 SHFE 交易所库存、重点 5 省社会库存 3和工厂库存。全球方面，2020 年 4 月全球交易所补库达到峰值、持续去库至 2021 年 2 月，随后几个月库存回补、2021 年 8 月后开启新一轮去库，目前库存水平 27.8 万吨，处 2003 年 1 月以来的 14.7%分位数水平，且低于 2015-2019 年的库存低点。国内方面，2020 年 3 月国内补库达到峰值、持续去库至 2020 年 7 月，随后持续回补至 2021 年 5 月，此 后不断去库，目前库存水平 70.3 万吨，处 2015 年 4 月以来的 21.3%分位数水平，相当 于 2015-2019 年的库存区间的 9.5%分位数水平。

疫后沪铜和伦铜价格开启一轮强势周期，截至 2 月 23 日相对疫后低点分别上涨 94.5%和 117.0%。当前沪铜价格处近 20 年的 96.5%分位数水平，且高于 2015-2019 年的价格高 点；当前伦铜价格处 2003 年 12 月以来的 99.3%分位数水平，且高于 2015-2019 年的价 格高点。

（二）铝：全球交易所和国内库存近20年水位分别为6.5%和45.6%

我们采用两种口径统计铝库存：一种是全球交易所库存，包括 LME、COMEX 和 SHFE 三大主要交易所库存；另一种是国内总库存，包括 SHFE 交易所库存、社会库存（包括保 税区）和工厂库存。全球方面，疫后全球交易所持续补库至 2021 年 4 月，随后持续去库， 目前库存水平 119.5 万吨，处 2003 年 1 月以来的 6.5%分位数水平，且低于 2015-2019 年的库存低点。国内方面，2020 年 4 月国内补库达到峰值后快速回落，此后库存区间震 荡，目前库存水平159.2万吨，处 2017 年1 月以来的45.6%分位数水平，相当于2017-2019 年的库存区间的 23.0%分位数水平。

疫后沪铝和伦铝价格开启一轮强势周期，截至 2 月 23 日相对疫后低点分别上涨 101.6% 和 136.1%。当前沪铝价格处近 20 年的 99.5%分位数水平，且高于 2015-2019 年的价格 高点；当前伦铝价格创历史新高。

（三）锌：全球交易所和国内库存近20年水位分别为27.9%和86.7%

我们采用两种口径统计锌库存：一种是全球交易所库存，包括 LME 和 SHFE 两大主要交 易所库存；另一种是国内总库存，包括 SHFE 交易所库存、社会库存（包括保税区）和工 厂库存。全球方面，疫后全球交易所持续补库至 2021 年 4 月，随后持续去库，目前库存 水平 25.2 万吨，处 2007 年 4 月以来的 27.9%分位数水平，相当于 2017-2019 年的库存 区间的 36.2%分位数水平。国内方面，2020 年 3 月国内补库达到峰值后快速回落，此后 库存区间震荡，但 2021 年 12 月以来快速补库。目前库存水平 42.2 万吨，处 2017 年 1 月以来的 86.7%分位数水平，相当于 2017-2019 年的库存区间的 80.1%分位数水平。

疫后沪锌和伦锌价格开启一轮强势周期，截至 2 月 23 日相对疫后低点分别上涨 74.0%和 100.0%。当前沪锌价格处 2007 年 3 月以来的 92.3%分位数水平，相当于 2015-2019 年 90.7%分位数水平；当前伦锌价格处近 20 年的 96.8%分位数水平，且高于 2015-2019 年 的价格高点。

3.黑色系：库存均处于历史较高水位

（一）铁矿石：港口库存近20年水位高达99.4%

铁矿石库存主要看港口库存。2020 年 H2 至今铁矿石持续补库，目前铁矿石港口库存 1.6 亿吨，处 2005 年 6 月以来的 99.4%分位数水平，相当于 2015-2019 年的库存区间的 98.2% 分位数水平。

目前大商所铁矿石价格处 2013 年 10 月以来的 70.5%分位数水平，相当于 2015-2019 年 94.4%分位数水平。库价双高存在不合理性，今年春节以来发改委连续 3 次发文强“不得 哄抬铁矿石价格”，2 月以来价格有所回落。

（二）螺纹钢：社会库存近20年分位数为90.0%

螺纹钢库存主要集中在社会库存和工厂库存，而期货库存占比极低。螺纹钢社会库存具有 明显的季节性，但 2020 年和 2021 年螺纹钢库存似乎都超越了以往的季节性，目前库存 水平为 2010 年 5 月以来的 90.0%分位。价格方面，目前螺纹钢价格处 2009 年 3 月以来 的 89.3%分位数水平，高于 2015-2019 年价格区间的高点。

4.贵金属：除钯金外库存水位均偏高

（一）金：ETF持仓和COMEX库存处近20年93.9%和91.8%分位

我们采用两种口径统计黄金库存：一种是全球 ETF 黄金持有量，是彭博统计包括 SPDR、 GAM、Goldist 等在内的黄金持仓；另一种是 COMEX 黄金库存。此外，本文暂不考虑各 国黄金储备。从 ETF 持有量看，目前持仓水平 1.0 亿金衡盎司，处 2003 年 10 月以来的 93.9%分位数水平，高于 2015-2019 年的持仓区间高点。从 COMEX 库存看，目前库存水 平 3.3 千万金衡盎司，处近 20 年的 91.8%分位数水平，高于 2015-2019 年的库存区间高 点。 目前 COMEX 金价处近 20 年的 98.8%分位数水平，高于 2015-2019 年的价格区间高点。

（二）银：ETF持仓和COMEX库存处近20年95.6%和92.7%分位

我们采用两种口径统计白银库存：一种是全球 ETF 白银持有量，是彭博统计包括 UBS、 GAM、Blackrock 等在内的白银持仓；另一种是 COMEX 白银库存。从 ETF 持有量看， 目前持仓水平 9.1 亿金衡盎司，处 2006 年 4 月以来的 95.6%分位数水平，高于 2015-2019 年的持仓区间高点。从 COMEX 库存看，目前库存水平 3.5 亿金衡盎司，处过去 20 年的 92.7%分位数水平，高于 2015-2019 年的库存区间高点。 目前COMEX银价处过去20年的82.8%分位数水平，高于2015-2019年的价格区间高点。

（三）铂：ETF持仓处近20年90.0%分位

我们用全球 ETF 铂金持有量作为库存的影子指标，是彭博统计包括 UBS、GAM、Blackrock 等在内的铂金持仓。目前持仓水平 357.6 万金衡盎司，处 2007 年 4 月以来的 90.0%分位 数水平，高于 2015-2019 年的持仓区间高点。 目前 COMEX 铂价处 2013 年 1 月以来的 66.2%分位数水平，相当于 2015-2019 年的价 格区间的 87.9%分位数水平。

5.农畜产品：全球库存相对偏高

（一）大豆：全球库存处近20年的73.6%分位

根据 2022 年 2 月 USDA《全球农业供需报告》4，2021 年全球大豆库存预计 9283 万吨， 处近 20 年的 73.6%分位数水平，但相当于 2015-2019 年的持仓区间的 20.9%分位数水平。 此外，目前 CBOT 大豆价格处近 20 年的 99.4%分位数水平，高于 2015-2019 年的价格区 间高点。

（二）玉米：全球库存处近20年的78.9%分位

根据 2022 年 2 月 USDA《全球农业供需报告》，2021 年全球玉米库存预计 3.0 亿吨，处 近 20 年的 78.9%分位数水平，但相当于 2015-2019 年的持仓区间的 23.8%分位数水平。 此外，目前 CBOT 玉米价格处近 20 年的 92.7%分位数水平，高于 2015-2019 年的价格区 间高点。

（三）猪肉：全球库存处近20年的57.8%分位

根据 2022 年 2 月 USDA《全球农业供需报告》，2021 年全球猪肉库存 71.4 万吨（胴体当 量），2022 年预计 69.4 万吨（胴体当量），预示着今年将继续去库存。2021 年末猪肉库 存处近 20 年的 57.8%分位数水平，但相当于 2015-2019 年的持仓区间的 75.5%分位数水 平。此外，目前CME瘦肉猪价格处2010年12月以来的95.0%分位数水平，高于2015-2019 年的价格区间高点。