固定资产投资有什么结构特征？

从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。

基建投资全称为基础设施建设投资，指交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境 和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。衡量指标为基础设施建设投资完成额，在固定资产投资中约占 25%。

制造业投资，包括 31 个制造业行业的相关投资。衡量指标为制造业投资完成额，在固定资产投资中约占 30%。 房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发 工程(如道路、给水、排水、供电等基础设施工程)和土地购置的投资。衡量指标为房地产开发投资完成额，在固 定资产投资中约占 20%。

除了三大投资之外的25%分布较为分散，比如农林牧渔业、采矿业、批发和零售业投资在2017年占比分别为3.9%、 1.5%、2.6%。

关于房地产投资，还有一点容易混淆。统计局定期公布房地产开发投资与房地产业投资两项数据。它们的区别在 于，房地产业投资除房地产开发投资外，还包括建设单位自建房屋以及物业管理、中介服务和其他房地产投资。 从 2017 年的数据来看，房地产开发投资完成额 11.0 万亿，房地产业投资完成额为 14.0 万亿，前者为后者的约 80%。

基建投资

自 2008 年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1- 2020Q1。前两轮周期分别持续 16 个季度（4 年）、14 个季度（3 年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2020 年 Q1 才结束。

基建投资的增速和 GDP 的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底，在前三 轮周期中，分别领先约 3 个季度，2 个季度和 1 个季度。这也解释了第 3 章中 2008-2010 年固定资产投资增速与 GDP 增速出现背离的原因。由此可见，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的 逆周期性。

制造业投资

制造业投资中，民间投资占比接近 9 成。2010 年以来，制造业投资经历过两次持续性上行。 2010-2012 年“四万亿”刺激：“四万亿”刺激政策后，企业于 2010 年大举扩张投产，大量资金流入制造业。 2018 年至 2019 年设备更新周期：在上一轮“四万亿”的带动下，企业购置了大量设备。8 年后，部分设备需要 更新换代，促进了制造业投资。另一方面，供给侧改革加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放。

2020 年，原材料加工类行业与装备制造类行业投资占比较大。非金属矿物制造业与计算机通信业投资占比较高， 分别为 9.83%与 9.26%。专用设备制造业、化学原料制品、通用设备制造业、电器机械器材、汽车制造业、农副 产品加工业占比均在 5%以上。这 8 个行业的投资规模之和达到了制造业整体的 56%。

2010 年至 2020 年间，传统制造业投资承压，新兴产业投资持续向好。原材料加工类行业投资占比出现明显下降， 而中高端制造类行业占比大幅改善。化工、有色、黑色金属冶炼、石油煤炭等传统高污染行业投资占比下滑。计 算机通信、专用设备、医药、家具等中高端制造行业占比上升。

房地产投资

房地产调控政策对房地产行业有着重要影响，2008 年至 2020 年房地产投资经历了两轮完整的周期，均与房地产 调控政策有着密切的关系。

第一轮周期：2008 年-2014 年。2008 年至 2009 年末，为“保增长”国家采取了一系列宽松政策，放松房地产市 场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策，包括支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施，并调低 居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情。房地产投资在政策的刺激下迅速企稳，房产销售与价格一 路走高。2009 年末至 2014 年，由于前期经济刺激带动房地产市场走向过热，调控政策转向收紧。2009 年 12 月 至 2010 年 4 月，地产调控密集出台，如国务院要求遏制部分城市房价上涨过快、五部委出台政策打击囤地炒地、 二套房贷首付比例提高等。该阶段房地产投资震荡下行，销售端量价齐跌。

第二轮周期：2015 年-2019 年。2014 年中国经济步入“三期叠加”的新常态，GDP 增速 7.4%创新低。2014 年上 半年尽管不断有城市松绑“限购”，但市场反应平淡，楼市景气度迟迟得不到改善。随后，“930”新政的出台 宣布全国性宽松重启，房地产放松政策包括限购取消、限贷放松、棚改提速、强调房地产去库存等。2015 年，房 地产需求全面复苏，销售面积增速呈上升趋势。2016 年下半年以来中央坚持房住不炒定位，以长效机制破局；地 方“因城施策”，行政手段助力。此阶段销售面积增速明显下降，房地产投资由于前期的去库存，虽然增速明显 放缓，但依然保持了一定韧性。

总体来看，房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致：政策宽松，投资扩大，政策收紧，投资萎 缩。

从三大类投资看固定资产投资

由于基建投资、制造业投资、房地产投资这三大类投资的总和占比达到了 75%，我们可以使用这三类投资的同比 变化推算固定资产投资的走势。具体来看，固定资产投资累计同比=（基建投资累计同比 x 25% + 制造业投资累 计同比 x 30% + 房地产投资 x 20%）/ 75%。该公式可以从历史数据上得到很好的支持，2017 年至今的数据显 示拟合值和实际值的拟合优度达到了 99%。但是仅靠该公式还无法判断固定资产投资的走势，我们会在固定资产 投资分析框架（下篇）中介绍三大类投资的分析框架与预测方法。

2010 年以来，每年三类投资对固定资产投资的贡献都不尽相同。2013-2017 年，基建投资对整体的拉动作用较为 显著，但近两年其贡献有所降低。房地产投资的拉动作用在十年间呈下降趋势。制造业投资在三者中最不稳定， 2020 年对整体的贡献甚至为负，但 2021 年至今制造业投资的表现较为亮眼，对固定资产投资起到了重要的支撑 作用。2022 年 1-7 月，基建、制造业投资对固定资产投资的贡献较大，房地产投资负增长，对整体形成严重拖 累。基建、制造业、房地产投资分别拉动固定资产投资 2.4、3.0、-1.3 个百分点。

把目光放到三大类投资以外的其他固定资产投资项，1-7 月，卫生和社会工作投资同比大幅增长 32.3%，显著领 先于投资整体，我们推测与防疫工作与疫苗接种等活动有关。居民服务、修理和其他服务业，租赁和商务服务业、 信息传输、软件和信息技术服务业这三个行业的投资增速也超过了 20%。另一方面，金融业的投资增速同比下降 30.3%，一是去年基数较高，二是可能源于金融行业的严监管。