从资金面看如何理解2020年以来的市场？

以下是关于2020年以来市场的介绍，如果有兴趣了解更多相关的内容，请下载原文进行阅读。

1. 2019 年至今的资金面：整体增量入市节奏平稳

2019 年至今的这一轮推动行情资金面，与 2016-2018 年、2014-2015 年均 不同。2014-2015 年是场外居民增量资金脉冲型入市，2016-2018 年则主要是由 外资引导，居民资金参与程度并不高；2019 年至今，则各部分资金均有增量，但 变化最大的是新发基金。节奏上，2019 年各路资金增量规模接近，但 2020 年则 是基金明确占据上风，21 年基金节奏靠前，外资加速，居民直接入市。

1）2020 年新发基金是主流，但 2021 年 2 月以后走弱。2019 年以来，居民 资金通过基金入市成为主要途径，新发基金方面，2019-2021 年新发基金累计份 额分别达到 4920.4、20054.3、21702.4 亿份，2014-2015 年合计新发基金是 15050.1 亿份。并且 2021 年 1 月的单月发行创下历史新高。另外从混合型公募基 金份额来看，2021 年前 2 个月增加了 6220.9 亿份，而后 10 个月增加 6791.8 亿 份。边际上来看，新发公募在 21 年 1 月以后出现趋势性走弱。

2）2020 年、2021 年居民资金直接入市节奏平稳，并且 2021 年又有小幅提 速。从上证所月度新增开户来看，2015 年密集入市，2016-2017 年不断减量， 2015-2017 年全年新增开户数分别为 4005.6、3242.0、2504.3 万户，2020 年至 今宽幅波动，2019-2021 年新增开户数分别为 2152.0、3007.1、3337.0 万户，中 枢整体高于 2016-2017 年，但单月的峰值不及 2015 年。整体开户数在 2021 年 高于 2020 年，并且 2021 年末融资余额为 1.71 万亿，高于 2021 年 2 月底的 1.53 万亿，而前 2 个月流入 483.56 亿元，融资节奏流入更加平稳。

3）2021 年北上资金流入也出现提速。北上资金 2019-2021 年累计净流入分 别达到 3517.4、2089.3、4321.7 亿元。相较 2017、2018 年北上资金流入规模 1997.4、2942.2 亿来看，北上资金在 2019-2020 年仍然维持稳健的流入规模， 2021 年则出现提速。

2. 资金面边际变化下，2021 年 2 月是大小风格的分水岭

居民的配置行为可以直接入市，也可以通过基金入市，但与直接居民资金入 市相比，对于市场风向的影响上则截然不同。

新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。从结果上来看，新发基金的月度峰值出现在 2021 年 1 月，此后新发基金总份额不断走弱；另外，大 盘股是 2020 年之后-2021 年 1 月的行情主线，并且在 2020 年 7 月以后，更是出 现大盘强小盘弱的分化格局，但 2021 年 2 月出现两极反转：大盘弱小盘强。

公募份额增量放缓，意味着大盘板块中将出现分化。2021Q1 以后，公募份额 （包含股票型、混合型）还在增加，但边际增加份额较 Q1 下降。以混合型基金份 额增量来看，Q1-Q4 分别增加 6951.2、1703.3、2197.3、2160.9 亿份，Q1 高于 后三个季度的累计增量；而融资净买入分别为 276.9、1184.4、571.9、267.0 亿 元，陆股通净买入分别为 998.9、1237.7、681.9、1403.2 亿元，Q1 维持高势能。

2021 年 Q2 开始，再次进入群雄争霸的资金面格局。公募定价权减弱，而外 资、居民直接入市的资金更加活跃。因此公募参与度不深的小盘板块则仍然受益 于活跃的微观流动性。

3. 2021 年需要通过衡量市场风险偏好来择时

通过融资余额的占比以及对其结构的拆解，我们可以理解市场的风险偏好情况，对市场状态做出警示。下文主要分享两个指标：一是杠杆资金比例，二是融资 担保物中现金的比例。

其一，融资余额在股票流通市值的占比表示杠杆资金的比例，这能够体现资 金的风险偏好情况。2016-2018 年这一比值趋势性下行，表明杠杆资金的比例不 断下降，而 2019 年以后由于居民资金的入市，杠杆资金比例不断上行。值得一提 的是，在指数见顶回落的时候，由于融资资金变化滞后，其往往在短期内还会上 升一段时间，因此这一比值的峰值往往滞后于股市的峰值。但是当该比值在中期 范围内持续上行时，往往表明杠杆比例不断上升，风险正在接近。

当杠杆比例上升至 2.4%左右时值得警惕。2019 年以来的几个峰值分别为： 2020 年 3 月 20 日达到 2.34%，2020 年 9 月 25 日达到 2.45%，2021 年 4 月 22 日达到 2.43%，2021 年 7 月 30 日、8 月 20 日均达到 2.46%。可见 2.4%左右是 本轮的杠杆资金占比的峰值。其中，2020 年 3 月 20 日、2021 年 4 月 22 日处于 下跌过程中，并且都对应市场的底部位置，主要是由于杠杆资金滞后市场。另外 几个时间点之后，均是伴随着杠杆比例出现回落，随后指数见顶。

其二，融资现金担保物占比可以作为观察市场情绪的指标。融资担保物主要 由现金与证券市值两部分组成。由于证券市值做担保物时，其会受到市场影响。 因此当市场波动率放大时，现金作为担保物的比例就会增加，当市场波动率减小 时，证券作为担保物的比例就会增加。换而言之，当市场处于脉冲上涨时，现金作 为担保物的比例往往会增加，而当市场处于平稳上行时，现金作为担保物的比例 往往会减少。

由于 2016 年以来市场资金面并没有形成持续的脉冲结构，整体市场运行较 为平稳。该比值整体上围绕在 3.5%-8%区间波动。因此对于市场而言，当现金出 现激增时，往往是一个反转的信号，这一经验值在 7%以上，但 2015 年异常波动 时，一度达到 13%以上。而当现金比例出现不断减少，至于到一个极值时，往往 意味着投资者持续 risk on，市场结构较为脆弱。这个极值经验上来看略低于 4%。 2016 年以来，2017 年 9 月末、2018 年 1 月、以及 2021 年 2 月、2021 年 5-6 月，2021 年 11 月下旬-12 月均达到 4%以下，后续市场均有大调整。