中国基础设施REITs之城市轨道交通篇：城市血脉，畅通未来

上传者：B*******
时间：2021/03/18
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城市轨道交通是现代城市交通系统的重要组成部分，过去二十年，轨道交通在引领城市发展，缓解城市拥堵、改变居民出行方式方面发挥了较大的正向效应。但因其前期投入大、回收期长、定价具有公益性的特点，在建设和运营环节给地方政府带来了较大的财政压力。在中国基础设施公募REITs渐行渐近的当下，城市轨道交通资产的REITs化也迎来曙光。城市轨交REITs产品的发行一方面有助于挖掘存量轨道交通项目资产的金融价值，提升直接融资比重，为社会资本提供多种可供选择的退出方式，另一方面也有助于盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、化解地方债务风险。城市轨道交通建设概况：1）历史建设斐然：至2020年底，全国城轨运营里程7978公里，位居全球第一（2010-2020年复合增速达18.6%），其中地铁是主流制式，2020年运营里程6302.8公里，占比79.0%；2）与发达国家对比仍有差距：我国城轨密度低于国际水平，且存在制式单一问题；3）未来发展潜力大：城镇化率提升激活城轨需求，我国城镇化率已达60.6%，参考国际经验，有望进入建设拐点期。碳中和承诺下城市客运结构有望改善，城轨将承载更多城市客运出行，城轨建设规划指引行业未来五年高景气，我们测算“十四五”期间年均投资额将达到5186亿元。城市轨道交通运营情况：1）客运量增长稳健但盈利能力较差：2019年客运量达到237亿人次，2012-2019年CAGR15.4%。但整体盈利水平堪忧，运营入不敷出仍是普遍情况。对比香港地铁，我们认为低客运强度、非市场化的票价定价和多元化经营不足是盈利能力较弱的主要原因。2）行业迎来发展新机遇：借鉴港铁公司“地铁+物业”的TOD模式，内地开始逐步尝试地铁上盖及沿线的物业开发，有助于反哺地铁运营，以实现经营收支平衡，我们估算国内TOD潜在市场规模达到近万亿元。城市轨道交通投融资模式：1）权益融资：PPP模式引入社会资本，推动融资由政府单一主体向多元化转变，但当前PPP项目存在退出机制不够灵活问题；2）债务融资：地方政府面临建设和运营补贴双重负担，高资金需求与融资渠道单一共同推高债务规模，我们测算未来五年建设与运营环节平均每年新增债务共约3400亿元，地方政府债务负担恐进一步增加。城市轨交REITs发行实现多方共赢：1）政府端：松绑地方财政，降低地方政府杠杆率，化解债务风险；2）企业端：盘活存量资产，加快地铁建设资产周转，为新项目提供资金来源；3）投资者端：提供可观分红与资本增值兼具的投资产品，丰富资产配置选择；4）行业端：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升城轨行业运营效率及盈利水平。城市轨交REITs规模测算：短期来看，我们看好路网建设成熟的北上广深四市轨道交通部分资产率先REITs化，对应市场规模500亿元，中长期看，城轨PPP项目为REITs提供了很好的储备项目，假设PPP项目可证券化率为10%，非PPP项目可证券化率为3%，则对应市场规模约2000亿元。