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宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升。我们利用三部分数据，试图从长周期、多样本的角度，来探究房地产周 期是怎么回升的。第一部分数据是 BIS 的季度实际房价数据，我们用 IMF 的周期识别方法，识别出 1970-2025 年的 190 个衰退期（包括 BIS 数据库 57 个国家和地区，不含欧盟等聚合地区）；第二部分数据是 190 个衰退期的 15 个经济指标，包括 6 个宏观经济指标、3 个财政货币政 策指标、4 个信用与金融指标、2 个估值指标。第三部分数据是 1870~2020 年 14 个经济体房地产周期的长期变化。

基于上述三方面数据，我们得到了关于房地产周期的 20 条重要经验：

一、1970-2025 年：房地产周期跌多久、跌多深

（1）房地产收缩期（均值 14.4 季度、3.6 年）约为经济周期收缩期（6.2 季度）的 2.3 倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低 估调整时长。具体来看，142 个房地产普通收缩期平均持续 2.9 年（11.4 季度），平均跌幅 12.4%，而回到前高平均需要约 4 年（15.9 个季度）； 48 个深度收缩期平均持续时间显著拉长至 5.8 年（23.4 季度），平均跌 幅扩大至 38.8%，而回到前高平均更需要 38.4 个季度，约合 9.6 年。

（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上 升。房地产扩张期平均涨幅 53%，收缩期平均跌幅仅 19.1%，经历完整 “先涨再跌”周期后房价保留约 23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动 中阶梯式上升，而非均值回归。

（3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多 数涨跌幅。以扩张期为例，44 个大幅扩张期平均持续 44.1 季度、涨幅 130.7%，而 131 个普通扩张期仅 17 季度、涨幅 26.9%。

（4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP 和私人消费全程保持 正增长，仅增速放缓；只有占比约 25%的深度衰退周期，才会引发经济 衰退。

（5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48 个深度收缩期之前平均上涨 45 季度、涨幅 89.9%；深度衰退平均持续 5.8 年，回到前高平均需要 9.6 年。

二、房地产周期如何回升：从 190 次衰退看回补的顺序

（6）我们总结了 15 个经济指标在 57 个国家 190 次衰退期期间的变动， 将其中深度衰退周期见底回升的过程划分为 5 个递进阶段。①冲击传导 期（T+0 至 T+6）：固投先降，消费和 GDP 扩张 2 个季度后再降。②政 策对冲期（T+0 至 T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后 2 个季度 启动。③基本面企稳期（T+6 至 T+20）：消费、投资、GDP 不再恶化， 政策从“超常规”转向“常规”。④估值与信贷修复期（T+22 至 T+27）： 房价见底，随后估值和家庭信贷修复。⑤再扩张期（T+27 之后）：住宅 投资回升，房价重回新高。

（7）房地产深度衰退的经济冲击：投资立刻下行，消费和 GDP 滞后下 行。住宅投资是房地产冲击传导实体经济的第一落点，在房地产收缩期 立即下滑，并带动固投下行；但 GDP 和私人消费在房地产深度衰退期 的前 2 个季度，还在惯性扩张，之后才收缩。

（8）净出口在房地产收缩期会改善，一方面是“衰退型顺差”，另一方 面反映房地产繁荣期带来的经济内外失衡有所纠正。房地产深度衰退 期，净出口占 GDP 比重在 T+7 前后转正，T+32 附近一度升至接近 4%。

（9）房地产深度衰退期，各国财政和货币政策的力度多大？赤字率从 0.4%扩大至 4.9%并持续 15 个季度；货币政策滞后约 2 个季度，且往往 先升后降，政策利率平均下降超 50%（从 11.1%降至 5.1%），历时约 39 个季度，但货币政策大多数调整在前 17 个季度完成。