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航天军工行业：从海外看中国商发产业链前景。民航运输业发展对商用发动机的需求持续增长，既包括对于随飞机新机交付 的商发需求增长，也包括对于发动机长期服役所需的后装维修需求增长。近 几年，全球商发市场需求高景气，海外主机厂业绩、积压订单、零部件供应 商业绩以及龙头上市公司股价大幅增长。国产商发 CJ1000 于 2023 年搭载 运-20 运输机改造的发动机通用飞行台进行试飞，目前处于适航取证关键阶 段。我们认为，在国产大飞机需求牵引下，国产商发前景广阔。

民航商用发动机前后装需求高景气

航空发动机拥有前装新机和后装维修两大市场，前装市场需求由民航飞机新 机交付及航司备用发动机的需求牵引，以 LEAP 系列发动机为例，2025 年 CFM 公司交付 LEAP 发动机 1802 台，同比增长 28%，赛峰集团计划继续 提升 LEAP 发动机产能，2026 年达到约 2000 台，2028 年达到约 2500 台。 单台发动机后装维修可带来相当于新机销售 3.5 倍的收入，GE 航空航天、 赛峰集团、罗罗公司等商发相关业务 60%以上收入来自后装市场。近几年， 全球商发前后装需求共振，主机厂积压订单持续增长，2025 年末，GE 航 空航天公司商发业务剩余履约义务 1698.22 亿美元，同比增长 11%，普惠 公司积压订单 1510 亿美元，同比增长 27%。

海外商发产业链企业业绩高增

2021 年以来，随着民航飞机新机交付量增长以及航司对于商发后装维修需 求的增长，海外商发产业链企业收入快速增长，盈利能力显著提升。GE 航 空航天公司的商发业务收入 2023-2025 年 CAGR 为 21%，营业利润率从 2022 年的 22.13%提升至 2025 年的 26.60%；普惠公司营业收入 2022-2025 年 CAGR 为 16%，营业利润率从 2021 年的 2.50%提升至 2025 年的 7.89%； 罗罗公司的民用航空业务收入 2022-2025 年 CAGR 为 23%，营业利润率从 2021 年的-3.79%提升至 2025 年的 20.52%。Howmet 和 ATI 等海外商发零 部件企业受益于产销量增长的规模效应和有利的产品定价，利润增速快于营 收增速，2022-2025 年，Howmet 公司和 ATI 公司营业收入 CAGR 分别为 14%和 13%，归母净利润 CAGR 分别为 55%和 22%。

与市场观点不同之处

不同于市场对于航发产业链的关注聚焦于军用航空发动机，我们认为，民航 商用航空发动机有更大的市场空间。目前，国产商发处于产业化初期，通过 海外前瞻国内，我们看好国产商发产业链的发展前景。商发的市场空间不仅 在于随飞机新机交付的发动机需求，更有相当于发动机销售收入 3.5 倍的后 装市场，且商发业务有望获得更好的利润回报。