首钢资源公司深度报告：精品焦煤港股，高盈利、高股息、高净现金、高产能增长潜力.pdf

首钢资源公司深度报告：精品焦煤港股，高盈利、高股息、高净现金、高产能增长潜力。首钢资源，精于焦煤的优质港股企业：首钢资源是我国中西部地区优质焦煤港股企业，以纯粹焦煤业务为主，三座在产焦煤矿核定年产能525万吨，公司毛利基本完全由自产精焦煤贡献，由于兴无煤矿工作面接替完成、公司2025H1量端恢复正常水平，公司业绩随煤价探底而筑底（2025H1归母净利润3.7亿元，同比-52%）。

公司拥有“四高”核心竞争优势：

一、高盈利：公司吨煤盈利行业领先。相较其他焦煤上市公司，公司吨煤盈利处于显著领先水平，2020-2024年均值来看，公司吨煤毛利955元/吨，高于可比公司均值367元/吨。其主要原因为1）公司以纯粹的焦煤业务为主，2024年公司煤炭销售中焦煤占比100%，高于可比公司均值的40%；2）公司煤质优质，公司三座焦煤矿均位于山西省柳林县河东煤田离柳矿区，该矿区为中国优质硬焦煤主要储量区域之一，公司煤炭也因其稀有性和高经济价值而被誉为熊猫煤；3）公司洗选率(2024年64%）行业领先，吨煤成本优势显著。

二、高净现金头寸：公司经营稳健，零有息负债+低资本开支、公司净现金头寸远超行业水平。低负债：截至2025H1，公司资产负债率20%，低于可比公司均值57%。公司有息负债率为0%，可比公司均值为28%。低资本开支：公司2019-2024年资本开支均值为4亿元，显著低于可比公司的45亿元。若将资本开支/经营现金流来看，公司2025H1比值为0.5，而可比公司为1.8。高净现金：公司2025H1拥有净现金63亿元，而可比公司为-102亿元，主要系较高的有息负债导致。

三、高分红、高股息率：公司坚持高分红政策，2020-2024年5年分红比例均值为82%，可比公司均值为67%；股息率方面，若取2022-2024年分红比例均值作为未来假设分红比例，我们对于公司2025-2026E预测业绩所对应的股息率为3.5%-5.4%，高于行业水平。

四、高产能增长潜力：公司在推进年产400万吨/年的联山郭家沟煤矿项目，该矿同样位于山西柳林县，主要生产优质主焦煤，且储量丰富，其上组煤可开采36年，公司持股44%。该矿2025年已取得国家发改委核准，我们预计目前处于山西省采矿权证办理过程中。若联山矿落地，公司焦煤产能将提升76%，焦煤可采储量亦将大幅提升。

2026年公司业绩将步入修复，同时公司经营业绩相对行业低估：业绩方面，量端，随着兴无煤矿工作面接替完成、原煤产量包括精煤洗选率将回归稳定，价格端，前文已述，2025H1公司业绩随煤价探底而探至2021年以来最低水平，而截至2026年1-2月，煤价已开启修复，1-2月柳林9#焦煤车板价平均为1307.5元/吨，较2025年均价的1240元/吨提升5%，较2025年6月的低点993元/吨提升32%，公司售价随行就市，煤价的修复叠加公司煤质问题有望逐步缓和将共同利于公司业绩的修复。成本方面，公司2025H1现金原焦煤成本同比-31%，预计全年将延续优秀的成本管控成绩。经营业绩相对行业低估，前文所述，公司拥有高于行业水平的净现金头寸，若将公司3月10日市值扣除净现金，对应公26司年2业0绩的调整后PE估值为10倍，低于同样调整后的可比公司的PE估值18倍。