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消费第二曲线系列之一：房价回暖之前，消费何处掘金？

当前，为什么需要观察房价与消费的关系

宏观层面，地产周期后半段，长期的房价下行可能导致居民杠杆率降低，即进入“居民缩表期”。 在缩表期内，典型的居民行为特征体现为居民对未来预期恶化，增加储蓄增厚自身安全垫，并 削减消费和投资。微观层面，2024 年开始，国内房贷早偿率开始回落，违约率开始提高，有从 “主动缩表”向“被动缩表”转变的趋势，反映的是在财富缩水、收入下滑后，居民资产负债表恶化 程度加剧。体现到居民支出意愿上，则是储蓄意愿持续进一步上升，投资、消费比例下降。

2015 年前后，信贷扩张改变了房价与消费关系

2015 年是房价与消费关系变化的一个重要分水岭。2015 年前，居民买房更多是为了自身居住 的刚需，住房更类似于一种大额消费品。2015 年后，棚改货币化的实施给地产市场注入大量 流动性，地产占居民资产比例开始快速上升。预期房价上涨，和居民消费倾向开始明显同向变 动。背后主要传导逻辑有两条：一是居民部门自身加杠杆参与地产投资，二是土地财政下城镇 化的加速发展。追根溯源，房价和消费相关性的走高背后本质都是信贷周期扩张的结果。

2020 年后，地产对信贷支撑明显减弱

后地产周期，地产贷款从信贷的主要拉动项回落为了信贷的拖累项，土地财政框架下消费增长 的逻辑消失，带来了两条“疤痕”，分别对应房价上涨时期两条居民消费增长的逻辑。第一是居 民资产负债表的健康与否。土地财政依赖度更高的省区市，居民债务杠杆率的普遍更高, 房价 波动一单位对居民财富的影响更大。第二是居民收入降幅高低。土地财政依赖度更高的区域， 过去的经济发展更依赖政府开支，当前居民收入降速幅度普遍更大。

2020 年后，房价与消费关系按地区分化

2020 年以来，全国房价增速和消费增速的相关性持续下降，截至 2024 年已不显著，但并非因 此说明房价变动对消费没有影响，而是国内不同地区房价和消费的联动机制很可能有所不同。 我们分别以居民收入变动幅度、居民债务杠杆率作为两个线性维度，将全国主要省级行政区划 分为了 3 个象限，其中主要位于东南沿海的“双重承压地区”的居民消费受房价影响更为显著。 而位于主要中部的“收入承压地区”和位于主要东北的“舒适地区”消费受房价影响较小。 此外，通过对比三个区域的消费特征，可以得到当前居民消费复苏的 3 个核心结论： 1）未来房价下行可能仍对消费有压制作用，但影响集中在东南沿海地区。 2）当前国内仍处在居民缩表前期，但区域分化大。中部，西部，东北地区消费受缩表影响小， 即便房价下行，居民消费也仍可能随经济景气复苏率先改善。 3）消费表现更好的区域，服务消费复苏势头良好，消费表现更弱区域，服务消费增速也相对 有韧性。地产周期后半段，服务消费强度或持续高于耐用品消费。