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AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科网泡沫再审视。

泡沫的演进：科网泡沫与当前的对比

衡量泡沫是否存在主要有八大维度，可以分为三个层面。宏观：叙事催化剂和杠杆水平；产业： 故事性、应用场景、未来竞争格局、商业模式；市场：经验不足的投资者、纯粹可投资标的。 对科网泡沫进行复盘，科网泡沫从 1995 年开始逐步形成，至 2000 年达到鼎盛后破裂。从 1995 年到 2001 年可以分为四个阶段，而 2022 年至今 AI 行情与科网泡沫时期存在一定相似性。当 前 AI 的技术发展浪潮仍然处于应用场景持续扩大的阶段。

宏观环境：高速增长的经济环境易带来泡沫

从宏观环境整体来讲，美国当前的经济环境不及科网泡沫时期，流动性相比当时更好。1）对 于金融和产业的监管政策放宽程度也不及当初，从政策端来看，仍然需要更强的催化剂。2）宏 观环境来看，上世纪 90 年代是美国的“黄金时期”。长期维持着高增长、低通胀、低失业率环 境，而当前美国宏观处于“经济韧性较强、就业弱平衡、通胀温和”的阶段。3）杠杆水平层 面，美国非金融企业部门和居民部门杠杆率持续走高，但当前美国仍然在持续去杠杆过程中。 4）叙事催化剂层面，“信息高速公路”将信息技术视作国家重点，在执行过程中放开行业和金 融监管，当下特朗普政府对于 AI 产业虽然从顶层定调，但扶持政策仍以投资和联合研发为主。

产业：最终盈利是市场关注的重点

商业模式能否闭环，企业能否产生最终盈利是市场最为关注的问题。在 2000 年科网泡沫破裂 之际，数字广告业务营收实际上已经发展出可观的规模研发为主，但行业尾部竞争格局快速恶 化，叠加在硬件端和软件端的公司 2000 年后利润增速均出现了明显的回落。而当前 AI 大模型 还未有在全社会范围内可以较有效实现的变现手段。当前生成式 AI 渗透率仍然在高速增长阶 段，还未跨过 30%的临界点，技术趋势仍处于上半场。此外，尽管市场开始阶段性担忧未来盈 利能否支撑 Capex 投入，但从当前来看，北美大厂还尚未普遍出现财务指标严重恶化的情况。

市场：估值在泡沫鼎盛时被大幅推高

当前估值水平和市场构成相比科网泡沫时期更优。1）从个股估值来看，各科网公司从 1999 年 开始估值就有了明显的抬升，而当前估值仍在合理区间。对纳斯达克指数整体涨幅进行拆解， 当前仍以盈利贡献为主，而 2000 年科网泡沫最鼎盛时期纳斯达克指数的涨幅几乎全部由估值 贡献。2）以 IPO 视角来看，科网泡沫鼎盛时期未盈利互联网公司密集上市。而当前 IPO 水平 也没有激增，且没有纯粹 AI 大模型标的。从散户资金流入情况来看，当前散户规模也仍然维 持稳定增长，而没有出现大量散户。