摩根大通：业务全球标杆、业绩断层领先、估值仍有潜力.pdf

上传者：y****
时间：2026/01/13
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摩根大通：业务全球标杆、业绩断层领先、估值仍有潜力。

核心观点：摩根大通的商业银行和投行资管业务是全球银行业标杆，两者共同催生了其长期断层领先的盈利能力，近七年ROTE均保持在17%以上。精准匹配美国消费驱动型增长模式的信用卡消费贷业务、深度契合美国直接融资和资本市场体系的投行资管金市业务，是其关键能力。依托于扎实客户基础的低成本存款、不必下沉风险即能规模领先的零售业务、高粘性高价值贡献的交易做市和资管业务，是其业绩的关键保障。我们预计，在美国经济软着陆的情景下，ROTE有望保持在22%-24%区间，估值有望突破上一轮高点。

摩根大通是商业银行和投行资管业务强强结合的典型代表：作为全球领先的综合金融集团，摩根大通的商业银行业务主要集中在美国，投行资管业务全球展业，商业银行和投行资管业务都长期保持显著领先优势，这在全球银行业极其罕见。突出的业务能力直接转化为了断层领先的盈利能力，ROTE连续七年保持在17%之上（除2020年疫情），不仅在全球系统重要性银行内遥遥领先，也显著优于美国一众特色鲜明的中小银行。是什么造就了这样的能力？

因为它站在了美国最强的两大主线beta上：1）领先的信用卡、消费贷业务精准匹配美国消费主导的经济增长模式，2）强大的投行、资管、金融市场业务深度契合美国全球领先的直接融资及资本市场体系。我们认为上述两大类业务的共同领先，是摩根大通有别于其他银行的关键能力，这既有其合并收购历程中继承而来的优秀遗产，也有其长期秉持强绩效激励和低风险偏好并重的经营文化、 “一点接入、全集团响应”的全产品服务体系、卓有成效的内部协同联动机制的积极影响。

大、快、稳：摩根大通作为美国第一大行，仍能实现ROTE持续领先的“快”，“稳”的经营理念至关重要，庞大优质的客群基础是实现这三点的关键，这体现在其全美最低之一的存款成本、不必进行风险下沉就能实现规模占比领先的信用卡消费贷业务、收益水平稳定高于可比同业的金融市场交易做市业务、资产流入最快且盈利能力最强的资管业务。

估值更进一步的空间在哪里？经济软着陆：摩根大通PTB与ROTE存在显著前瞻正相关，Forward PTB/ROTE（即Forward PE）长期中枢11倍，市场是基于ROTE预期给估值的。当前Forward PE 13倍，尚未至上一轮高点（2017-19年），依托摩根大通的五大宏观情景展望，软着陆、温和通胀的概率最高，我们对该情景下的核心财务指标测算显示，ROTE有望保持在22%-24%区间，显著优于上一轮估值高点周期，结合当前更优的中性利率展望，我们预计估值有突破上一轮高点可能性。