利率周报：机构行为仍是关键.pdf

利率周报：机构行为仍是关键。

报告核心观点

近期债市与基本面脱敏，低利率下零和博弈加剧，机构行为驱动明显。具体 来看：银行面临指标约束下的长债承接力弱化；债基在新规重塑下减规模、 降久期、调结构；保险“按部就班”配置为主，成为长端利率的边际定价力 量；理财面临净值化挑战与转型压力，规模继续扩张，支撑短债、存单需求； 年金考核周期拉长，权益高仓位运作。展望后市，我们不改年度展望判断， 利率短端稳健、中期有机会，长端偏谨慎但上有顶，风险有所释放。操作上， 以存单、短久期信用债、5-7 年以内利率债为主，长端反击触发剂：重回基 本面定价逻辑、销售新规落地、市场拥挤度下降、一级频现流标等。

排除法看近期债市走弱

近期债市走弱、年底行情落空，背后源于多重因素叠加，用排除法梳理：1、 高频经济数据偏弱，基本面因素不是主因。2、股市近日震荡休整为主，对 债市的替代作用不强。3、资金面较为稳定，甚至略偏松，年底和明年初可 能有一定的扰动。4、日债利率反超中债等仅仅是心理影响，实际影响不大。 不难看出，真正主导近期债市弱势的因素是机构行为。这背后的深层原因在 于，过去是“旧经济缩表+金融机构扩表”共同驱动下的“资产荒”逻辑， 今年利率进入低位运行，市场生态正在发生变化，零和博弈特征更趋明显。

银行长债承接力弱化，债基减规模、降久期、调结构

利率债仍是银行唯一具备长久期现金流的资产，核心配置地位未变，但长债 承接力下降，核心源于三重约束：1）负债端：存款搬家、稳定性弱化，活 期化倾向明显、资产负债错配加剧；2）资产端：中小行“减量提质”发展， 债市扩表难度增大。此外，银行浮盈兑现空间缩小，账户摆布陷入两难。3） ΔEVE 指标临近监管上限。公募债基面临三大监管政策冲击：销售新规正 式稿待落地、机构定制公募三年整改、基金分红机制改革。此外，债基投资 体验不佳，十月以来遭遇赎回压力。长期来看，委外需求下降，纯债基金面 临规模压力。债基的发展重心已转向专户、“固收+”、股债恒定 ETF，对 二永债、超长利率债的配置需求有所减弱。

保险“按部就班”配置，理财多资产转型，年金考核周期拉长

保险类机构年内债券配置相对均匀，保持逢高配置，利率下行观望的节奏， 整体呈现“按部就班”配置的特征。几个趋势：1）分红险与“趸交”贡献 新增保费。2）保险明年全面实行 I9。3）配债需求受到权益挤占，但存量 资产到期再配置需求不小，仍必配债券。4）久期偏好略降。整体上，银行、 公募债基等需求减弱，保险或再次成为长端利率的边际定价力量，收益率要 求水涨船高。理财机构面临着监管、收益达标与规模增长的多重压力，普遍 面临“转型焦虑”，向多资产、多策略方向演进。明年理财规模将继续扩张， 含权品种占比提升，对短期信用债、存单预计有较高配置需求。年金考核周 期拉长，面临“高权益仓位”挑战。

利率短端稳健、中期有机会，长端偏弱但上有顶

空间上，不改年度展望判断，预计明年十年期国债老券运行区间在 1.6-2.0% 之间。30-10 年利差有可能继续承压，但明显超过 50bp 的概率不大，风险 已经有所释放。操作思路不改，短端套息并等时机，长端逢脉动式冲击配置 与交易。保险可开始左侧布局。后续债市反击的可能触发剂：1）明年 CPI 等春节错位因素消退，若地产周期仍未好转或外需降温，等待市场重回基本 面定价；2）公募销售新规落地引发脉冲式调整；3）央行加大购债力度等信 号出现；4）债基久期和市场拥挤度下降，一级频现流标等。