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有色金属行业2026年铜价展望：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速。回顾 2025，持续不断的矿端扰动超出市场预期，同时确立了 2026 年的 短缺格局。2025 年大型矿山扰动频发，包括 Kamoa-Kakula 矿震、El Teniente 矿震、Grasberg 泥石流、Quebrada Blanca 尾矿库建设不及预期 等。9 月 24 日，Grasberg 泥石流事件将铜价推向 11200 美元/吨的历史新 高，四座矿山 2025 年合计下调 49 万吨产量指引，2026 年也可能超过该 水平，其中 Kamoa-Kakula、Grasberg 影响较大，基本确立了 2026 年铜 矿的短缺格局。根据我们梳理，不考虑意外干扰情形下，预计 2026 年铜 矿增量仅 63 万吨，难以填补需求增长带来的缺口。

头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026 年指引较为悲观。根据我 们对全球 15 家矿企跟踪（占全球产量 54%），前三季度 15 家铜矿企业产 量同比下滑 1.9 万吨，其中 6 家企业产量下滑，9 家企业实现增长。下滑 因素包括：自由港印尼和南美矿石品位和开工率下滑，嘉能可原矿品位和 回收率较低，英美资源 Collahuasi 铜矿品位和回收率降低。已披露 2025 年产量指引的 12 家公司产量预计下滑 30.9 万吨，已披露 2026 年产量指 引的 8 家公司预计产量增加 21.9 万吨，实际完成量可能达不到该水平。

宏观面：2026 年中美关键年份再度重合，“关关退坡 +财货双松”支撑铜 价牛市加速。2025 年，商品价格普遍受中美关退过山车式扰动，伴随吉隆 会谈美国将对华 24%关退暂停一年，关斗而不破”成为新常态。展望 2026 年，美国中期选举在即，中国迎来关十五五”开局之年，是 2006 年以来 两国关键年份再度重合的一年。在此情形下，2026 年美国对外关退政策 或保持相对克制，中美可能迎来关关退坡 +财货双松”共振，一方面铜 价波动率或将低于今年，另一方面铜价牛市有望加速。节奏上 2026H1 有 望迎来再通胀交易：在历次软着陆降息后，铜价与美国制造业 PMI 通常 3- 6 个月企稳回升，本轮 9 月 18 日降息算起，基本面复苏对应明年一二季 度。此外，在短期宏观偏逆风背景下，铜价之所以维持 10500 美金以上偏 强震荡，价格韧性强于以往降息后表现，核心支撑在于供给，因此我们认 为，未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现。

供给端：供给矛盾在 2026 年依然存在，CAPEX 回升需要更高铜价激励。 我们认为供给扰动的集中发生也并非简单的关黑天鹅”事件，而是中长期 资本开支不足的必然结果。根据 Bloomberg，2024 年 69 家铜矿企业资本 开支为 923 亿美元，仅为上一轮 2013 年周期高潮的 73%，考虑通胀因素 后这一数字进一步降至 52%，2025-2027 年资本开支指引来看也偏向保 守。样本公司 2024 年资本开支/经营现金流为 58%，远低于 2013 年高点 的 100%，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。