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互联网行业分析：商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点。回顾 1Q25 业绩，多数互联网公司的利润水平符合或好于市场预期，而引发市 场担忧的主要是交易型平台竞争加剧导致盈利增长能见度下降。扩充及丰富优 质供给、降低商户运营成本、提升核心用户交易频次为主要方向。展望而言， 商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响行业竞争格局的子行业和公 司或有望跑赢。已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值 体量较大的公司或具备更充足的资本赢得竞争。

关注具备高竞争壁垒与高利润率的公司。宏观不确定性叠加行业竞争加剧 的环境下，我们更看好具备高竞争壁垒+高利润率的公司，有望维持稳健的 盈利增长并享有估值溢价，例如 1）腾讯：公司在社交/游戏/广告等赛道已 建立稳固竞争优势，高利润率业务较快增长推动公司整体盈利表现具备韧 性；2）网易：游戏业务受宏观及消费影响较为有限，常青游戏的良好表现 叠加成本及销售费用优化，FY25 盈利表现强劲；3）腾讯音乐：行业竞争 格局稳定，在付费用户数增长+ARPPU 提升带动下，公司 FY25盈利增长 维持韧性；4）快手：核心商业业务维持韧性增长，AI 拉动商业化效率提升 并带来增量商业化收入，提升长期收入空间。

本地生活&即时零售：盈利增长能见度短期弱化，建议着眼长期可持续的竞 争优势。因电商玩家均较为看好即时零售，且希望在最确定的高频外卖场 景占据一席之地，京东借力“国补”利润增量以攻代守强化即时零售市场 布局的举措重新为行业竞争格局带来短期扰动。我们认为行业竞争将在未 来几个季度不可避免地加剧，且短期内因竞争格局快速变化，增量投资的 体量及对利润的具体影响的程度均缺乏能见度，但我们认为竞争将在适当 时刻回归理性。对集团层面利润下滑担忧的聚集、业务快速发展后进入瓶 颈期、监管对行业健康发展的进一步规范等因素均有可能成为助推因素， 建议投资人忽略短期扰动、更多着眼长期可持续的竞争优势进行选股。

持续股东回报及稳定的造血能力支撑估值水平。在主业逐步进入成熟期后， 除探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报或将有助于 为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核心主业竞争格局稳固且具备稳 健的增长前景。仍建议关注有望维持较高股东回报水平的公司。