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永兴股份研究报告：独揽穗之优势，持续现金成长。广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾 发电唯一经营主体。2019-2023 年营收/归母净利润复增 25%/55%，二期 项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023 年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。 公司承诺 2023-2025 年分红比例不低于 60%，2023 年达 64%。

垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至 2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计 3.2 万吨/日，均已投运，其中广州 3.0 万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024 年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为 809.27 万吨，同增 2.24%，日均垃圾量 2.22 万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划， 2025-2035 年垃圾量复增约 7%，可助力产能利用率每年提高 5pct。

广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高 基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023 年公司垃圾焚烧单吨 收入为 417 元/吨，居同业第一，2023 年公司垃圾焚烧单吨毛利 190 元/ 吨，优于同业平均水平 136 元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固 定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022 年公司平 均垃圾处理费为 146、140、147 元/吨，较行业当年新增招投标项目平均 垃圾处理费高出 90%、56%、57%。②高吨发：公司 2023/2024H1 吨发 为 525/568 度/吨，较 9 家同业均值高出 36%/46%，2023/2024H1 吨上网 445/483 度/吨，较 10 家同业均值高出 31%/41%。③高基础电价：超发 部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以 0.453 元/ 度居全国首位，高于全国平均水平 0.370 元/度。从资产回报来看，2023 年公司在 71%的产能利用率下 ROE（加权）为 9.3%，已达行业中位水 平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电 价，以 2023 年经营数据测算，公司项目国补收入占比 7%，低于行业平 均（国补占比约 16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。

掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目 前广州市有 7624 万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾 的潜在收入空间 154 亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾 单吨处理费 0、150 元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为 73、223 元， 单吨净利为 39、141 元，相对 2023 年净利增厚 18%、64%。2）工业垃 圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发 960、1280、1600 度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为 155、250、345 元，单吨 净利分别为 87、149、211 元，相对 2023 年净利分别增厚 40%、68%、 96%。3）发电转供热：23 年公司发电供热 0.7%提升空间大，单吨垃圾 对应 2~2.5 吨蒸汽，蒸汽 150 元/吨时，单吨垃圾供热增收 70~105 元。