兴发集团研究报告：资源与创新共舞，攻守兼备的精细磷化工企业.pdf

兴发集团研究报告：资源与创新共舞，攻守兼备的精细磷化工企业。磷化工为盾，新材料为矛，周期板块富弹性。公司以精细磷酸盐起家，逐步向化 工新材料平台转型，目前已形成磷硅硫盐氟的循环经济产业链，主要产品包括磷 矿石、特种化学品、草甘膦系列产品、有机硅系列产品、肥料、新能源等，相关 板块间协同性高。当前公司主业磷化工景气度较高且具备持续性，中短期业绩足 以支撑高分红，特种化学品板块有望逐步放量提供增量业绩，有机硅与草甘膦板 块虽仍处历史底部，但具备边际改善或阶段性行情的可能，届时公司将呈现可观 的业绩弹性。

上游磷矿资源储备充足，预计高景气仍将持续至少 2 年。公司当前磷矿产能 585 万吨/年，远期权益产能将超过 1000 万吨/年。我国以全球 5%磷矿储量贡献了 46%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增 速或达 4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项 目落地将冲击景气，我们统计 26 年前磷矿规划新增产能约 3020 万吨，27-29 年 产能规划约 3870 万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26 年底前磷矿有 望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理 难度大倒逼安证难以发放，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，景 气久期或将更长。

下游特化业务日益精进，短期湿电子化学品及磷化剂迎来放量。不同于传统磷化 工企业，公司每年投入大量研发以向绿色化工新材料平台转型。公司特化板块业 务以硫系产品、精细磷酸盐、湿电子化学品为主，其中 DMSO、次磷酸钠、电子 级磷酸规模皆为全球第一。DMSO 价格下滑打开市场空间，应用领域不断拓展， 公司产品定位高端领域溢价显著；湿电子化学品运营主体兴福电子已成功上市， 25 年新产能陆续放量；公司磷化剂、黑磷等高附加值品种亦逐步进入放量期。

草甘膦及有机硅有望底部回暖，公司业绩弹性大。当前公司草甘膦产能国内第一， 有机硅产能国内第四，双品种循环经济性好，公司成本皆处国内前列。当前草甘 膦与有机硅行至历史底部，短期行业无新增产能，供需格局有望改善，届时公司 业绩弹性较大。