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毕马威-中国经济观察：2025年一季度。2024年实际GDP增速达5%，达到年初《政府工作报告》设定的“5%左右”经济增 速目标，全年经济总量首次超过130万亿元。四季度实际GDP同比增速上行至5.4%， 较三季度同比上行0.8个百分点，为全年季度同比最高值，季调环比为2016年以来最 高值，为全年目标的顺利实现做出了决定性贡献。四季度经济表现亮眼，主要源于 内外部需求均超预期回升。2024年9月末政府出台一揽子增量政策效果显现，四季度 居民消费、政府投资止跌回升。而在年末企业“抢出口”活动带动下，四季度出口 表现在高基数下仍延续强劲。

需要注意的是，未来一段时间，我国经济下行压力仍存，一方面，四季度GDP平减 指数同比连续第七个季度为负，物价持续低迷，说明企业与居民预期偏弱，内需修 复的持续性仍待巩固。另一方面，伴随特朗普再度上任执政，全球贸易争端再起波 澜，我国外部环境不确定性上升。面对新一轮经济下行风险，国内也在同步酝酿新 一轮增量政策。去年12月，中央召开政治局会议与中央经济工作会议，先后提出 2025年将“加强超常规逆周期调节”，并将“大力提振消费、提高投资效益，全方 位扩大国内需求”作为2025年首要重点任务。今年2月上旬，李强总理主持召开国务 院第七次全体会议，在讨论《政府工作报告》稿时，提出要“敢于打破常规推出可 感可及的政策举措”。前期会议表述为即将到来的两会政策力度打开想象空间。我 们预期，今年全国两会设定经济增速目标仍将设定在5%左右，而宏观政策力度将触 及历史上沿，赤字率或创历史新高，货币政策将告别过去14年的“稳健”取向，未 来降准降息空间充裕。

产出方面，2024年工业增加值同比增长5.7%，较2023年上行1.9个百分点，在出口 与设备更新政策支持下，工业对全年经济拉动作用显著。从趋势上看，在需求改善 带动下，四季度工业增加值同比达5.2%，较三季度回升0.6个百分点。四季度需求对 生产带动体现在三个层面，一是外需强劲带动装备制造业生产走强，二是居民需求 改善带动消费品生产走强，三是下游企业积压补库需求带动上游原材料产业生产修 复。除需求改善外，四季度生产走强还有部分上游商品涨价因素驱动。四季度国际 油价结束了单边下行态势，柴油、汽油四季度产量增速较前值大幅收窄。展望下一 阶段，伴随前期存量政策和增量政策迎来新一轮部署，国内需求有望持续修复，叠 加外需在全球贸易需求回升及短期“抢出口”效应持续支撑下维持一定韧性，工业 生产有望在一季度保持较高热度。

消费方面，得益于消费品以旧换新政策支持，2024年社会消费品零售总额同比增长 3.5%，高于2022-2023年两年平均增速0.1个百分点。其中以旧换新政策合计带动相 关产品销售额超1.3万亿元，拉升了全年社零增速1个百分点，财政资金对社零口径消 费金额的撬动乘数达2.1倍左右。从趋势上看，消费品以旧换新资金集中于四季度投 放，带动当期社消零售环比大幅增长14.2%，强于往年季节性。政策支持家电、家具、办公用品、汽车等商品零售同比增速在四季度均有不同程度的回升。但需要注意的 是，四季度居民消费倾向回落0.8个百分点至73.2%，为有数据以来历年同期次低， 仅高于2022年四季度，下一阶段消费修复持续性仍需增量政策支持。而在去年12月， 中央经济工作会议将“大力提振消费”置于2025年任务之首，同时提出2025年要加 力扩围实施消费品以旧换新。国务院总理李强进一步在今年2月10日主持召开国务院 常务会议，明确“要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置”，意味着下一 阶段消费政策力度或持续扩容——除了消费品以旧换新政策延续外，支持居民增收的 相关政策举措也有望进一步加码。总体来看，2025年“就业—收入—消费”循环堵 点有望逐渐疏通，居民消费能力、意愿和层级将进一步提升，推动消费增速温和回 升。