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顺丰控股研究报告：稳盈利，抓机遇。历史复盘：从“扩张”到“盈利”，重视长期投资价值及短期催化剂。定位发展阶段，把握投资价值。经过超30年的发展，顺丰控股已成全球综合物流巨头。由于公司规模大但利润率尚低，且各业务处于不同成长和盈利 周期，公司预测难度较大，市场一致预期偏线性预测。因此在研究顺丰控股时，需重点关注公司所处发展阶段及其投资价值，以及在收入端、利润端 的增长催化剂。

所处发展阶段及股价复盘：2013年前定位高端快递；2013年利用品牌、客户基础开启多元化布局；2021年起公司通过网络融通、运营模式变革等项 目，聚焦精细化管理和降本增效，正式从扩张期迈入盈利期。复盘顺丰控股历史股价，大小行情多以需求上行为基础，业绩高增长亦可带来反弹行情。

我们认为，公司现阶段处于稳增长和盈利改善的高质量发展阶段，长期重视公司盈利端改善带来及股东回报能力的提升带来的投资机会；同时应重点 跟踪围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件业务，及第二增长曲线供应链及国际业务的增长催化剂，把握边际变化带来的投资机遇。

成长性：时效件“拓场景”，供应链及国际“抓机遇”

第一、二增长曲线占收入2/3。公司业务较为多元化，但主要收入来源为公司第一增长曲线时效件，以及定位为第二增长曲线的供应链及国际业务，两 者收入占比超过2/3，是拉动公司增长的重要引擎。因此我们需重点理解公司时效件、供应链及国际业务的增长逻辑，把握潜在成长催化剂。

顺丰控股成长逻辑：成长逻辑①——从老场景到新场景：即通过各产品场景拓展推动成长（如时效快递退货场景）；成长逻辑②——从产品到行业：针对 使用单一产品的客户推广产品组合（如供应链业务）；成长逻辑③——从国内到国际：通过海外扩张打开长期成长空间（如国际业务）。

时效快递预测：新场景（退货件&品质电商）驱动消费类占比进一步提升，支撑时效件增长。当下新场景市占率提升是时效件增长的主要催化剂，我 们基于悲观、中观、乐观预期，假设顺丰退货件/品质电商市占率年均降1pct/持平/提1pct，对应2024-2028年复合增速为8.4%/11.6%/14.6%。

供应链及国际预测：公司紧抓跨境电商和制造业出海机遇，为客户提供端到端的定制化国际供应链服务。2023至2024H1，财富中国500百强企业中， 已有超过45%的企业使用了顺丰国际服务，随着我国大企业发力出海方向，顺丰发展潜力可期。我们基于悲观、中性、乐观预期，假设顺丰国际非嘉 里部分增速比行业高10/20/30pct，对应2024-2028年复合增速分别为8.2%/12.6%/17.8%。

顺丰控股增长性预测及弹性测算：基于上述时效件、供应链及国际业务的悲观、中性、乐观假设，测算公司2024-2028年悲观、中性、乐观GAGR分别为 9.9%/12.3%/14.9%。经过弹性测算，公司时效件退货件市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.52%；时效件消费类非退货件 （品质电商）市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.88%；国际非嘉里业务增速比行业增速每高10pct，对公司营收2024 2028年复合增速弹性为1.06%。