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固收和资产配置年度策略：低利率环境下的机遇和挑战。美国经济或温和衰退，但利率或持续高位： 特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年6.5%增长到2035年7.0%，宽财政使得降息或放缓。 历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常为股债双牛。美股有较好表现（1989、1991- 1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984）和爆发金融危机时期（2001、2008） 股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。

国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳： 2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接 近，且政策聚焦于降低居民贷款利率，则一方面居民资产负债表或修复至相对健康区间，另一方 面或推动房贷利率降至接近租金收益率的水平，使得房地产投资价值上升。现有收储和城中村改 造体量或难以支撑房地产市场整体企稳，但若聚焦于一二线城市，则可改善一二线房价预期。 因此，在外部环境变动不大情况下，降息或推动地产弱企稳。如果关税或地缘政治等不确定性事 件发生，则可能对居民收入带来一定负面影响，政策需相机抉择，支持居民收入和居民贷款滚续。

利率对2025降息交易较充分，后续震荡概率较高： 海外经验来看，低利率环境中银行负债成本（以及预期负债成本）是利率下行的重要约束。且当 前银行净息差压缩空间有限。 2024年二季度央行密集提示利率下行风险，当时10Y国债利率与上市银行负债成本之差在23BP 附近。若将此视为政策视角利率下限，则1.7%的10Y国债利率隐含了22BP的银行负债成本下行 预期。如果2025年降息幅度与2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年 降息预期。因此，明年年初降息实质性落地后，利率存在转向震荡的可能。

资产荒环境下，红利资产料相对占优： 2021年以来，利率进入持续下行周期，红利走势与降息预期的关系也更加密切，反映红利资产 的“债性”上升。2021年以来红利资产在降息预期上升时期表现最好，而在降息实质性落地期 间均转向调整。2025年降息环境下，红利资产或相对占优。 盈利增速下行使得能够保持稳定分红能力的公司范围收窄。2021年1月至2024年10月，我们精 选的“债性”AH红利组合净值累计增长129.1%。7月31日至12月24日，组合净值增长19.4%， 相对同期中证红利指数跑赢11.1%，相对同期沪深300指数跑赢3.7%。