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新能源行业专题报告：祛魅存真，透析电新。主观情绪总是会在研究认知与投资决策中推波助澜，而在经历长达约2-3年 的深度回调后，市场对于电新板块的情绪与认知已逐步从“过热与过冷”的 急剧震荡中回归理性，站在当下的底部区间，我们将围绕需求与格局、回归 到制造业生产供给的本质，梳理各大赛道实际的投资价值，过去接近三年的 行业景气度回落而导致各家公司在经营行为、盈利能力、报表差异等方面的 变化成为我们厘清行业的重要素材。

光伏：需求难以为继、技术进步趋缓，开启供给侧改革。过去一年快速下行 的产品价格与惨烈的业绩除了是供需不平衡的体现，实则也揭示了光伏产品 同质化、标准品的行业属性。上一轮行业走出底部的核心在于 PERC技术进 步将光伏平价上网变成现实，但当下的技术迭代对于装机空间与增速的影响 已在边际减弱，转换效率对于众多硬性约束的改善相对乏力。困境之下，政 策的有形之手已开始加强引导，而从引导的方向与力度来看，我们将行业周 期修复的预期暂定为“合理利润”，且对于达成的时间也将相对保守。在此 假设下，按照当前的资本开支强度、竞争同质化程度以及后续迭代再投入进 行测算，当前硅料/硅片/电池片/组件环节在合理情形下单位利润分别为0.5 0.6万元/吨、0.015元/W、0.02元/W、0-0.005元/W，对应主流一体化企 业为0.04-0.05元/W，对应硅料含税价可能应回升至5.84万元/吨，终端组 件则需重回1元时代。

锂电：差异化加速格局重塑，市场拐点愈发清晰。与光伏相比，锂电有能主 导产业链的绝对龙头，各环节已经存在足够的成本、技术、产品端差异来加 速实现市场化的出清。今年以来，铁锂、负极、六氟等多个环节均出现过短 暂或分散的涨价动作，降本增效的苛求让供给端数次出现超预期的紧张，产 业链端的景气修复确定性正在愈发清晰。结合今年的排产节奏、明年需求增 速、有效产能等数据测算，我们认为铁锂、负极、六氟在明年3季度末的旺 季时段产能利用率有望攀升至70%左右的近年高点，叠加各家厂商业绩长 期受挫后的利润诉求，有望形成大规模的集体涨价，行业迎来拐点、格局基 本完成重塑，同时产品持续的升级迭代也有望带来更乐观的集中度提升以及 优质产能紧缺。

储能：龙头聚焦大储，逆变器分化已现。能源转型的加速让储能几乎成为了 每个市场的必选项，预计储能仍将是装机增速最快的电新赛道，国内大储商 业模式尚不成熟导致市场鱼龙混杂，“劣币驱逐良币”令各大厂商难言盈 利，路径探索与政策引导仍是破局关键。相对而言，海外储能项目更加真实且频繁地被调度令产品的高规格性能与安全性得以体现价值，预计海外储能 系统合理毛利率中枢落在 25-30%的区间。逆变器出货、业绩分化的根源在 于需求结构发生了改变，经济落后地区的需求崛起令过去的商业逻辑与产品 再难以成立，各家厂商都在做的洞察、布局新市场终究是“纸上得来终觉 浅”，实际运作十分考验企业的执行能力与对下沉市场的理解，业绩的分化 已表明并不是每一家国内厂商都能把握分布式光储百花齐放的机遇。