银行业2025年度策略：货币如水，流水不腐.pdf

银行业2025年度策略：货币如水，流水不腐。货币如水，流水不腐。现代信用货币体系，银行负责货币创造，同时服务于货 币流转。银行创造货币获得利息收入，服务货币流转获得中收。货币、债务、 金融财富三位一体，银行创造货币对应政府、居民和企业等实体部门债务扩张， 也对应实体部门的存款等金融财富的累积，所以没有债务就没有货币金融财富， 我们要审慎对待债务，但不能妖魔化债务。宏观上债务是永续的，但微观上债 务需要消费来循环，货币债务的良性循环核心靠货币流转和消费循环。

我国宏观债务循环范式逐渐变化。90 年代至 2022 年，我国持续有劳动力红利， 2023 年开始我国人口红利正式消退。2008 年之前我们人口红利主要通过出口 消纳，换来外汇储备和产业资本积累，宏观上是借助他国债务积累货币，本国 宏观杠杆率维持低位。2008 年金融危机后，出口占比下降，但劳动力红利依旧， 所以 2009-2022 年依赖城投地产基建债务扩张和结构性出口升级来消纳，投资 性债务主导，信贷非标蓬勃发展，宏观上是借助企业（含城投）和居民部门债 务扩张货币。2023 年开始，我国人口正式转向负增长，新增劳动力人口开始低 于新增退休年龄人口，随着新增劳动力供需反转，我国宏观政策压力也将从稳 就业转向养老金缺口，包含银行在内的央国企分红率增加。宏观政策注重化债 防风险，制度改革促创新，显性财政托民生促消费和支持生育，这在 24 年中央 经济工作会议中相关政策有进一步强调。显性财政扩张，债务从投资转向福利， 本质是借助中央政府的债务扩张货币。宏观债务循环范式变化，债务扩张从投 资逐步转向民生福利，劳动者报酬和居民可支配收入在 GDP 中占比，进而提高 消费在 GDP 中占比，促进经济良性循环。后续随着消费支持政策提振短期需求， 生育支持政策提振长期潜在增速，消费在经济中占比提升，货币流动和宏观债 务效率将明显提升，银行板块估值将系统性提升。

2025 年银行经营资产有压力，负债有希望。资产仍有压力，经历了两轮政策利 率下调、三次 LPR 下调、存量按揭重定价，叠加信贷有效需求本身偏弱，且弱 预期下市场利率大幅下降，与政策利率逐步脱锚，银行生息资产收益率保持承 压；但负债端有希望，经过手工补息整改、挂牌利率下调，自律上限调整等， 计息负债成本率逐季回落。综合来看，预计在资产端压力下，明年息差继续承 压，但存款同业等负债成本也有望明显下降，预计息差降幅有望收窄。随着积 极财政发力兑现，息差可能会在明年上半年见底。中收方面，增速或已见底。 今年以来受各类降费影响，银行中收明显负增。但三季度代理业务收入高基数 消退后，三季度手续费同比增速已有所回升，Q4 以来资本市场活跃度回暖，预 计 24Q4 中收增速仍保持回升态势，2025 年有望回正。其他非息方面，今年市 场利率大幅下行，银行金市浮盈较多。同比来看，财政发力背景下，很难预期 明年债券利率下行幅度超过今年，预计高增长难维持。资产质量方面，化债落 地，政策加力维稳地产，财政发力助力经济回升，预计明年不良生成见顶回落。 综合考量息差、中收、其他非息和拨备潜力趋势，预计 25 年上市银行营收增速 -1.5%，利润增速 1.0%，营收承压，利润坚强。