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节能风电研究报告：优秀风电运营商，预期资产质量改善。上调节能风电盈利预测，上调目标价至 3.81 元，基于 25 年 1.3xPB。公司 专注于风电开发运营，相较于绿电同行，公司具备三大潜在优势：1）限电 率高位回落，存量风电项目质量具备更大的优化空间；2）绿电加速入市， 风电电价降幅相对平稳；3）应收绿电补贴或见顶，减值风险缓解。展望未 来 6 到 12 个月，公司或有以下价值重估催化，包括电价政策端的边际利好、 风电装机规模与电量增长的持续兑现、存量补贴问题的逐步解决等。

多区域布局分散限电风险，风电电价降幅相对平稳

截至 2024 年 9 月末，公司累计/权益/运营装机容量 6.07/5.83/5.94GW，运 营规模占全国风电市场份额 1.24%，稳居第二梯队前列；在建与筹建装机 2.98GW、为运营装机的 50%，我们预计 24-26 年运营装机年均增 0.5GW。 非限电区域装机占比上升，限电率有望得到控制，我们预计 24-26 年风电发 电量同比+9.7%/+8.7%/+7.4%。我们预计 24-26 年风电市场化比例增加， 电价随平价项目占比上升而下行，我们预计 24-26 年平均上网电价 465/456/446 元/兆瓦时，同比-3%/-2%/-2%。发电量的增长抵消了电价下降 的不利影响，我们预计公司 24-26 年风电盈利有望持续增长。

绿电补贴初现见顶迹象，减值风险有望缓解

随着部分绿电补贴回款，9 月末公司应收账款和 6 月末基本持平、占净资产 比例 qoq-0.8pp 至 40.3%，扭转自 22 年底以来逐季上升的趋势。9M24 公 司经营现金流净额 yoy+6%至 25.5 亿元，其中 3Q24 yoy+17%至 10.0 亿元。 公司有望显著受益于绿电补贴回款加速，提升现金流质量、降低减值风险， 我们预计 24-26 年经营现金流净额有望同比增长。

不同于市场担忧，公司利润率相对稳定且减值风险减弱

市场担心绿电新增装机持续高位拖累盈利能力，我们认为公司重视项目盈利 质量优于追求规模增长，风电利润率有望保持在良好水平。市场担心应收绿 电补贴积累的减值风险，我们认为公司平价项目占比上升和补贴回款加速， 减值风险或将持续减弱。