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毛戈平研究报告：东方美学下的高端国货美妆领跑者，渠道产品品牌三重共振。国货高端美妆头部集团，成长性及盈利性行业领先 。公司由化妆师毛戈平于 2000 年创立，2023 年营收达到 28.86 亿元，同比增长 57.8%，其中彩妆销售 16.22 亿元，护肤销售 11.60 亿元，化妆艺术培训及相关销售 1.04 亿元，公司以“保持良好 的肌肤状况是实现优化妆效果的基础”这一理念，贯彻“彩妆+ 护肤”战略，2024H1 营收继续高速增长 41.0%，势头强劲。2023 年公司实现归母净利润 6.62 亿元，+88%。2024H1 经调整净利润 5.13 亿元，调整净利润率达到 26.0%，盈利能力行业内领先。2023 年公司彩妆业务毛利率 84.4%，护肤业务毛利率 87.3%，均高于 可比上市公司同类业务平均水平，本土美妆企业普遍定位大众消 费市场，除械字号产品以及定位功能性护肤的品牌外毛利率普遍 集中在 70%左右，而公司部分产品价格带与国际品牌接近，定价 较高且折扣力度控制较优，综合使得毛利率显著领先。

家族管理模式核心管理层稳定，募投资金进一步提升多方面能力。 公司股权结构中毛氏家族持股比例较高，合计持股权益达到 74.67%（假设超额配售权未实施），其中公司创始人、董事长及 执行董事毛戈平先生与妻子汪立群，以及二人控股的两个持股平 台（嘉驰投资及帝景投资）共持股 47.88%，为联合控股股东。其 余高管中，现任执行董事、公司总裁宋虹佺于 2010 年已获得股 份对价转让，2011 年加入公司的徐卫国及 2014 年加入的董乐勤， 两人通过嘉驰投资及帝景投资同样持有公司部分股权，公司核心 高管层人员稳定，且利益绑定充分。2024 年初九鼎系投资正式退 出，本次港股 IPO 公司引入多家优质基石投资人，共募资净额 21.87 亿港元（暂未考虑超额配售）。募投项目中公司将继续在 产品、渠道、品牌上加大投入，并计划考虑海外扩张及收购。

线下会员生态体系完善，线上优质内容打造能力突出。 2023 年公司线上销售 11.8 亿元，同比+69.9%，线下销售 16.0 亿元，+48.3%，线下销售占比 58%。2024H1 公司线上销售高增 63.4%，占比提升至 49.1%，在线下的布局领先本土企业。公司线下主要以直销模式为主，通 过强会员生态的构建，打造高端品牌心智，直销模式对渠道的把控能力更优，盈利预计可以达到 20%左右。线 上业务方面，公司在线渠道毛利率持续保持在 84%以上，在行业低价促销内卷的背景下，公司价格带保持稳定， 品牌力得到验证。创始人的化妆师身份对品牌认知具有重要意义，且该背书营销方式较难被复制，具备独特性 和稀缺性，不同于网红类项目，该类型绑定的是化妆师对美学的概念认知，实际上彩妆公司多数带有创始人 IP 属性，优质内容创作能力持续，具备稳定性和专业性。同时公司通过培训业务持续输出品牌理念，收入端贡献 已过亿，贡献稳定。

高端定位打造彩妆及护肤双赛道，品类产品延展空间充足。 公司产品销售业务中 2023 年彩妆实现收入 16.2 亿元，同比+61.8%，护肤 11.6 亿元，同比+50.2%，2024H1 彩妆业务已实现收入 10.9 亿元，同比继续高增 43.6%，全年预计迈入 20 亿俱乐部，而护肤业务 8.1 亿元，同比 增长 34.9%，全年预计迈上 15 亿台阶。主品牌 MAOGEPING 产品实际单价普遍高于其他本土产品，在国际产 品中处于高端及大众的中间价格带，既具备高端心智，价格带也明显部分承接了国际品牌的降级需求。彩妆品 类中，公司底妆产品力突出，为彩妆赛道的最优质品类之一。2023 年毛戈平彩妆 GMV 为 20.59 亿元，我们预 计中国第一高端彩妆 GMV 约为毛戈平的 2.5 倍，仍有增量空间。而毛戈平护肤 GMV 预计在 15 亿元左右，仍 处于护肤品类的初期快速成长期，远未触及天花板。伴随公司规模扩大，护肤品类扩充势在必行，而公司高端 产品及线下专柜心智已建立完成，预计在精华、面霜等品类中的品牌力具备充分基础。2024 年公司线上新品上 新速度较 2023 年明显提升，为后续增长提供充分新品保障。