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安孚科技研究报告：小电池赛道的公牛，南孚出海新天地。伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春，其国内强现 金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。

控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。安孚层面：22 年起腾 笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段： 获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本 轮收购穿透南孚比例 26%→43%，控股结构清晰，且剩余股份锁定售向安孚、 协议收购亚锦估值不超 15 倍。南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产 之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南 孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在 19%-21%级别。

一次电池市场刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性 1%/月< 镍氢 25%/月）、客单价低（一次 1-2 元<二次 29 元），其中碱性因电量大、保 质期长、性价比高更是主导，在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩 具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材 更新稳定，受宏观影响小。全球预期 2025 年锌锰电池 120 亿美元，其中碱性 94 亿美元，而国内碱锰市场至 23 年 57.4 亿元，近两年保持 3-4%增速。中国 碱锰 23 年产量 251.5 亿支，7 年 CAGR4.9%，出口量过半。22 年中国碱性产 量占比 60%，较全球 76%和发达国家 80%+有持续提升空间。

南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品类内销份 额 86%，销量连续 31 年中国第一。主要壁垒在：1）渠道全覆盖，即时性需求 线下触点为主，2000+分销及 3 百万家终端网点，小赛道碾压格局；2）低 ASP+ 高品牌力，1 元级 ASP 消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节 更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚 2.36 元/支远高 同业；3）极致 SKU 高效运营，合计 36 个 SKU 且 5/7 号两款贡献 2/3 营收， 主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务， 对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去 外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。

南孚增量：海外 OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空 间。海外 OEM 贡献当前主增量，我国碱性出口 11.95 亿美元，安孚收购后仅 23 年南孚外销+118%并触达产能饱和，24 年中报前先后 4 线扩产合计规划 10 亿支产能，25 年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22 年 8.6%→23 年 15%→同业 25%），出口市场格局分散（top1 仅 6.7%）、盈利上限不低、南孚 供给规模多方均具优势。产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向 贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南 孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。