顺丰控股研究报告：国内业务稳步增长，国际业务打开空间.pdf

顺丰控股研究报告：国内业务稳步增长，国际业务打开空间。顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐 点到来后迈入新发展阶段。1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a) 经济业务：23年6月， 公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”， 产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b) 快运业 务：2022年大件分部净利润转盈，2023年持续降本提效下，大件盈利能 力持续增厚。c) 同城业务2023年首次全年盈利，2024年延续高增长。 2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司 持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力， 经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长 11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望 延续增长。

中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性

1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a) 时效件： 我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量 陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润 能力进一步提升；b) 经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量 下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着 电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件 量，带动经济快递市场份额提升；c) 快运业务：我们预计公司有望通过优 质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。

2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。 a) 资本开支收窄，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金141.84亿元，较2021年高峰回落26.1%，2023年持续回落 12.1%至124.72 亿元，24H1同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄， 我们预计投资进入回报期；b) 网络融通深化推进，成本管控得当，2021 至2023年降本幅度分别超过6、8、11亿元，多网融通降本成效显著。

中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间

1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都 已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产 将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集 群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。

2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1鄂州机场投 资亏损约0.99亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析 对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要 为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84亿元，成本压力或 整体可控。

3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务， 国际业务具备更高的毛利率，以UPS为例，国际物流业务毛利率较本土业 务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品牌，根据公司24H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占 比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有 可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国 际业务有望得到加速发展。