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宏观专题报告：低估的“财富效应”？财富效应的宏观意义？居民资产增值推升消费倾向，2016 年以来房市财富效应逐步替代股市。

财富效应是指，居民资产增值后对消费具有显著拉动作用。理论上财富效应通过影响居民广义收入， 进而影响消费支出。但统计中的收入并不包括资本利得，因此只能由消费倾向观察资产增值对居民 消费的影响。海外经验显示，居民资产规模增长改善居民消费倾向，进而增加消费支出。以美国为 例，2021 年居民总资产同比涨幅最高、达 13.7%，消费倾向边际提高 1.4pcts，消费支出随之增长 12.9%。其中住房和股票涨价是资产增长的主要因素，2021 年分别对资产增长贡献 4.6%、4.1%。

国内居民财富效应也能提振消费，主要表现为消费倾向的提升。国内居民消费支出与资产规模走势 大致同步，但部分年份却有背离。考虑劳动报酬和其他收入等因素的扰动后，仅表征资产增值对居 民消费影响的消费倾向同比与资产规模增速变动同向。如 2015 年居民资产规模涨幅扩大，虽然人 均消费支出增速回落了 1.4pcts，但消费倾向同比增量回升了 0.2pcts。

但近年来房市的财富效应占主导，对股市财富效应形成替代。过往居民住房、股票和基金规模与消 费倾向同比变化均较吻合，但 2016 年来居民住房规模逐年提升，持股市值却有缩减，房市对股市 的财富效应形成替代。具体来看，2016-2019 年居民住房规模占比增长 1.4%，股票规模占比则回 落 0.4%；期间住房资产的财富效应占主导，推动消费倾向边际改善。

财富效应的形成机理？住房影响财富基础，金融资产影响财富弹性，且财富效应规模被低估。

居民资产中，住房占比较高影响财富基础，金融资产波动较大影响财富弹性。从资产存量看，2019 年居民总资产中住房占比高达 64.7%，对居民财富基础影响较为显著。边际上看，股票等金融资产 仅占 5%，但 2001 年来规模同比的标准差高达 68.9%，对财富弹性影响较大。其中市场持股收益 出现负增长时，会直接拖累居民财富，近些年股票等资产规模缩减最大为 2018 年（3 万亿元）。

住户调查口径下财产净收入占可支配收入比重约 8.5%，而加上资产增值后广义财产收入占总收入 比重近 15%。房价、股价上涨分别影响相关资产市值，但住户调查口径下的财产净收入未包括资产 增值收入。2019 年住户调查口径下的财产净收入占居民可支配收入比重为 8.5%，而房屋增值收益 占比达 6.9%，资本利得贡献为-0.04%，广义财产收入在居民总收入占比达 14.8%。

与海外相比，国内财富效应中房市占比高但股市占比低，且股市波动大于海外，一定程度上抑制了 财富效应的形成。以美国为例，居民股票和基金占比持续提升，由 2009 年的 15%增加至 2023 年 的 24.1%，高于中国 18.4pcts。同时，近十年来美国股市稳健上涨，回撤较小（2008 年后收益率 主要集中于-10%至 30%区间），股市财富效应的形成更加稳健且可持续，推动资产规模同步扩大。