机械行业专题研究报告：约翰迪尔，产品为王.pdf

机械行业专题研究报告：约翰迪尔，产品为王。公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全。约翰迪尔成立于1837年，已有近200年历史，过去50年收入/净利润CAGR分 别7.7%/9.4%。2023 年约翰迪尔农机业务收入366亿美元，明显高于可比公司，目前共有11个系列47000余种产品。

财务分析：攻守兼备，内生增长强劲。（1）约翰迪尔盈利能力稳健，工程机械板块经营利润复合增速略高于农机板块， 但农机业务稳定性更强，09年周期底部未发生经营亏损。（2）过去十五年约翰迪尔ROE基本稳定在25%以上，带来同 期EPS 年均增长14.3%。（3）2020-2023 年提价持续贡献利润弹性，带来经营利润的增幅分别为28%/54%/66%/69%。

股价表现：领先行业，享受估值溢价。（1）横向比照：过去十年约翰迪尔股价年复合回报率18.1%，PE forward 12M 近年来中枢约为 12-17x，二者均显著高于同一交易所的可比农机上市公司。更高、更稳定的 EPS 增速或解释估值溢 价。（2）纵向对比：约翰迪尔股价、利润与农业周期走势相关；本轮周期戴维斯双击之后逐步消化估值。

历史复盘：筚路维艰，坚守方得始终。（1）1837年成立，最初生产优质犁，伴随美国农业大发展积累第一桶金，奠定 产品至上的公司基因。（ 2）20 世纪初抓住美国农业机械化契机，1918 年并购滑铁卢拖拉机厂进军内燃拖拉机行业， 二三十年代坚持研发，推出D/A/B型新品，挺过大萧条。（3）战后研制柴油机与多缸发动机，1960年推出“新一代” 拖拉机，及时跟进并最终引领拖拉机大型化潮流，1988年占美国100马力以上拖拉机份额的49%。（4）70年代以来加 速海外与多元化布局以抵抗经济周期的影响，设备收入中来自美国加拿大的比重由03年的80%下降至23年的62%。 （5）21 世纪以来发力智能农业，开发数字管理平台、自动驾驶技术，收购精准农业相关标的并推出相关产品。

成长归因：产品为王，紧密绑定客户。（1）坚持研发，凭借核心技术不断推陈出新。约翰迪尔历史上每一个周期底部 或增长拐点都伴随着重要的产品创新。约翰迪尔自1918年就开始自研自产发动机与传动部件，2014年约翰迪尔发动 机全球生产数量突破800万台；研发费用率高于同行，目前稳定在4%左右。（2）与客户互相扶持、紧密绑定。大萧条 期间约翰迪尔在亏损状态下为困难客户提供账期支持，以至于1931年应收账款达到收入规模近2倍，患难与共的壮 举奠定了约翰迪尔与客户的鱼水之情。约翰迪尔非常注重对农民客户的服务，1895年开办风行全球的农民杂志《The Furrow》；其出版的农机服务手册《The Operation, Care and Repair of Farm Machinery》再版了 28 次之多。 他山之石：持续研发，重视产品配套。（1）我国正在经历类似当年美国的产品升级过程，体现在拖拉机大型化与环保 国标切换上。2023年/2024年1-8月我国大型拖拉机产量占比分别19.5%/22.9%，同比+0.6pct/3.8pct。非道路移动 机械“国四”排放标准对额定净功率75kW（约合101马力）发动机的PM/HC+NOx排放要求分别提高了50%-92%/13% 45%。只有掌握核心技术、持续研发才能从容受益于马力数提高与环保标准提升。（2）海外市场的重要性正在提高。 2023 年印度/美国/巴西/墨西哥拖拉机销量分别为92.2/25.3/5.4/1.3 万台，出海潜力较大；2023年我国拖拉机出口 额9.9 亿美元，20-23年复合增速27.4%，出海增速较快。但我国农机在产品性能与价格段上与海外龙头仍有较大差 距，特别是在动力换挡、自动驾驶、智慧农业等领域，必须重视本地配套与产品力提升才能逐步追赶。